Dos trimestres de crecimiento negativo del PIB significa que el ciclo económico, se dirige a, o está en, la fase de contracción, ¿verdad? En nuestra opinión, no es tan simple. Aunque las medidas económicas agregadas, como el PIB, proporcionan indicaciones generales sobre la dirección del ciclo, es importante tener en cuenta también los factores subyacentes para obtener una imagen más clara del panorama. Además, utilizamos un enfoque de mosaico y ponemos medidas como el PIB en contexto con otros indicadores que seguimos. En nuestra opinión, la conclusión es que todavía estamos en una fase de desaceleración de la expansión del ciclo empresarial, y las lecturas recientes del PIB están muy sesgadas por factores transitorios relacionados con la pandemia.
El COVID-19 sigue siendo un factor del ciclo económico
Una de las principales presiones sobre los últimos datos del PIB fue el descenso de los inventarios de las empresas. En nuestra opinión, la caída de los inventarios no fue impulsada por la destrucción de la demanda (un ingrediente clave para la contracción económica), sino que se debe a las decisiones empresariales impulsadas por la pandemia.
La llegada de la variante ómicron a finales de noviembre provocó una importante acumulación de inventarios, ya que las empresas se prepararon para una nueva demanda de bienes por parte de los consumidores estadounidenses. Aunque el recuento mundial de casos alcanzó un máximo en enero de casi 3.5 millones de casos diarios, la gravedad de ellos nunca alcanzó los niveles que muchos temían que se produjeran, y el número de casos disminuyó con la misma rapidez con la que aumentó.
Figura 1. Casos nuevos de COVID-19, media móvil de siete días
La variante de ómicron sigue afectando a la actividad económica
Al 10/08/2022. Fuente: Bloomberg, L.P.
Ver la versión accesible de este gráfico.
En consecuencia, los mismos preparativos de inventario que apoyaron el crecimiento económico en el cuarto trimestre se convirtieron en importantes vientos en contra en el primer y segundo trimestre. Los informes de resultados de los dos trimestres de este año han puesto de manifiesto que siguen existiendo problemas de inventario, especialmente en el sector minorista, lo que ha provocado amortizaciones, reducciones de precios y compresión del margen de ganancias.
Figura 2. Margen de ganancias de los minoristas del S&P 500® (%)
Los márgenes de utilidad caen bruscamente debido al aumento de los inventarios
Al 30/06/2022. Fuente: Bloomberg, L.P.
Ver la versión accesible de este gráfico.
Creemos que al exceso de inventarios también se le puede atribuir una disminución de los nuevos pedidos, que en un escenario "normal" podría ser una advertencia sobre la salud de la economía. Otros dos indicadores económicos principales que seguimos (los precios pagados y los inventarios de los clientes) sugieren que los problemas de inventario pueden estar a punto de resolverse. En el último informe del ISM manufacturero, el índice de precios pagados cayó a su nivel más bajo desde el 2020, y el índice de inventarios de clientes alcanzó su nivel más alto desde el 2020. Con la caída de los precios y la posibilidad de que los inventarios de los clientes se normalicen rápidamente, es posible que los inventarios empiecen por fin a mejorar, lo que beneficiaría tanto al PIB como al indicador de nuevos pedidos más a futuro.
El PIB se está enfrentando a los principales indicadores económicos
Los LEI se vuelven negativos 4.5 meses antes de una recesión en promedio
¿A dónde vamos desde aquí?
El ciclo económico se está desacelerando, pero sigue creciendo a pesar de lo que puedan sugerir algunos informes. While multi-asset portfolios have struggled this year due to equity valuation compression and rising interest rates negatively impacting bond performance, periods like this have happened before and are not indicative of an economic contraction. Como contexto histórico, a menudo, cuando tanto las acciones como los bonos ofrecen rendimientos negativos, es durante los periodos en que la Reserva Federal (Fed) sube las tasas de interés, que es precisamente donde nos encontramos hoy. Además, según nuestro análisis que se remonta a la década de los años 70, durante los trimestres en los que tanto las acciones como los bonos tienen un mal desempeño, los rendimientos durante los 12 meses siguientes han sido positivos para ambas clases de activos. Si bien los desempeños pasados no son un factor de predicción de los desempeños futuros, deberían servir de recordatorio a los inversionistas para que tengan en cuenta el horizonte temporal, ya que abogamos por que los que tienen una orientación a largo plazo permanezcan invertidos durante los periodos turbulentos.
Todavía somos conscientes de los numerosos vientos en contra en términos macroeconómicos; sin embargo, la preocupación de que nos dirigimos hacia la fase de contracción del ciclo económico no está respaldada por nuestro análisis. Seguimos confiando en que los inversionistas a largo plazo deberían mantener las asignaciones de activos actuales mientras continúa la fase de desaceleración de la expansión del ciclo.
Figura 4. Los rendimientos del S&P 500 y del Bloomberg Aggregate tras un desempeño negativo de las acciones y los bonos en el mismo trimestre
Cuando tanto las acciones como los bonos tienen un mal desempeño, puede dar lugar a rendimientos positivos para ambos en los siguientes 12 meses.
A partir del 30/06/2022. Fuente: Bloomberg, L.P.
Asignaciones de activos recomendadas para la fase de desaceleración de la expansión del ciclo:
- Inclinación del crecimiento: Las valoraciones de acciones de crecimiento en todo el espectro de capitalización del mercado se tornaron atractivas respecto de sus contrapartes de valor. Consideramos que el panorama de ganancias para las acciones de valor en 2022 se está viendo sesgado por el sector de la energía. A largo plazo, se espera que el desequilibrio de las ganancias actuales se revierta para favorecer a las compañías de crecimiento.
- Sobreponderación de capitalización baja y media en los EE. UU: A medida que se desacelera el crecimiento global, las compañías de capitalización baja y media (SMID-cap) tienen mayor exposición a la economía de los EE. UU. en comparación con sus contrapartes de capitalización alta que son más multinacionales. Por lo tanto, a medida que decrece el crecimiento global, esperamos que la capitalización alta sea más susceptible a esa desaceleración. Además, las valoraciones de las SMID-cap han visto una compresión significativa y ahora son menores que las de capitalización alta, y las valoraciones de capitalización baja incluso se hunden por debajo de la media a 20 años.
- Sobreponderación de los mercados emergentes: Continuamos viendo un trayecto futuro más sólido para los mercados emergentes en comparación con los mercados desarrollados debido a un panorama de ganancias más sólido y expectativas de crecimiento económico más fuertes. Creemos que China está en una posición única al salir de la pandemia y apenas está comenzando el ciclo de flexibilización de su política monetaria, mientras que los mercados desarrollados, como EE. UU. y Europa, están en modo de ajuste. Por lo tanto, a medida que el crecimiento global se desacelera, esperamos que China comience a dar el apoyo con cierta demora.
- Sobreponderación del crédito: Además de las estrategias flexibles, como la renta fija sin restricciones que puede ser ágil en un régimen de alta volatilidad, seguimos teniendo la convicción en las asignaciones de crédito, como el alto rendimiento, los préstamos apalancados y la deuda de los mercados emergentes. Creemos que, a medida que los niveles extremos de volatilidad de la renta fija retroceden, los diferenciales de crédito deberían seguir disminuyendo, ya que los balances de las corporaciones se mantienen generalmente sanos a pesar de las incertidumbres macroeconómicas a las que todavía se enfrentan los inversionistas.
Versión accesible de los gráficos
Gráfico 1. Casos nuevos de COVID-19, media móvil de siete días
La variante de ómicron sigue afectando a la actividad económica
Fecha |
Media móvil de 7 días de nuevos casos de COVID-19 |
01/08/2020 |
256,642 |
15/08/2020 |
265,251 |
31/08/2020 |
263,897 |
01/08/2021 |
599,005 |
15/08/2021 |
650,427 |
31/08/2021 |
648,685 |
01/08/2022 |
1,006,416 |
A partir del 10/08/2022. Fuente: Bloomberg, L.P.
Figura 2: S&P 500 ® Margen de ganancia de minoristas (%)
Los márgenes de ganancia caen bruscamente por el aumento de las existencias
Fecha |
Margen de beneficios de los minoristas del S&P 500 (%) |
30/06/2013 |
4.25 |
30/06/2014 |
4.97 |
30/06/2015 |
4.44 |
30/06/2016 |
5.19 |
30/06/2017 |
4.57 |
30/06/2018 |
5.77 |
30/06/2019 |
6.12 |
30/06/2020 |
5.53 |
30/06/2021 |
8.39 |
30/06/2022 |
5.85 |
A partir del 30/06/2022. Fuente: Bloomberg, L.P., PNC
Los LEI se vuelven negativos 4.5 meses antes de una recesión en promedio
Fecha |
Tasa de crecimiento interanual móvil de 6 meses de los LEI del Conference Board (%) |
¿Recesión en los EE. UU.? |
31/07/1962 |
10.1 |
|
31/07/1963 |
7.3 |
|
31/07/1964 |
8.1 |
|
31/07/1965 |
8.6 |
|
31/07/1966 |
7.4 |
|
31/07/1967 |
0.6 |
|
31/07/1968 |
6.8 |
|
31/07/1969 |
3.3 |
|
31/07/1970 |
-5.2 |
sí |
31/07/1971 |
4.4 |
|
31/07/1972 |
8 |
|
31/07/1973 |
7.7 |
|
31/07/1974 |
-6.8 |
sí |
31/07/1975 |
-9.7 |
|
31/07/1976 |
9.3 |
|
31/07/1977 |
7.6 |
|
31/07/1978 |
4.5 |
|
31/07/1979 |
0.4 |
|
31/07/1980 |
-9.5 |
sí |
31/07/1981 |
-1 |
sí |
31/07/1982 |
-5.6 |
sí |
31/07/1983 |
7.3 |
|
31/07/1984 |
11.4 |
|
31/07/1985 |
4.7 |
|
31/07/1986 |
4.3 |
|
31/07/1987 |
4 |
|
31/07/1988 |
3.8 |
|
31/07/1989 |
1.7 |
|
31/07/1990 |
-1.2 |
sí |
31/07/1991 |
-8.4 |
|
31/07/1992 |
5.1 |
|
31/07/1993 |
6.8 |
|
31/07/1994 |
7.6 |
|
31/07/1995 |
5.4 |
|
31/07/1996 |
1.5 |
|
31/07/1997 |
6.2 |
|
31/07/1998 |
5.4 |
|
31/07/1999 |
0.5 |
|
31/07/2000 |
4.2 |
|
31/07/2001 |
-7.8 |
sí |
31/07/2002 |
-1 |
|
31/07/2003 |
1.2 |
|
31/07/2004 |
10.9 |
|
31/07/2005 |
7.1 |
|
31/07/2006 |
2.3 |
|
31/07/2007 |
-1.6 |
|
31/07/2008 |
-8.7 |
sí |
31/07/2009 |
-17.5 |
|
31/07/2010 |
7.9 |
|
31/07/2011 |
5.9 |
|
31/07/2012 |
2.2 |
|
31/07/2013 |
1.7 |
|
31/07/2014 |
5.5 |
|
31/07/2015 |
4.3 |
|
31/07/2016 |
0.3 |
|
31/07/2017 |
3.2 |
|
31/07/2018 |
6.9 |
|
31/07/2019 |
2.5 |
|
31/07/2020 |
-6 |
|
31/07/2021 |
7.8 |
A partir del 30/06/2022. Fuente: Bloomberg, L.P.
Figura 4: Rentabilidad del índice S&P 500 y del índice Bloomberg Aggregate tras un comportamiento negativo de las acciones y los bonos en el mismo trimestre
Cuando tanto las acciones como los bonos tienen un mal desempeño, puede dar lugar a rendimientos positivos para ambos en los siguientes 12 meses
|
S&P 500 |
Bloomberg Agg |
Recesión |
Retorno del S&P NTM |
Retorno del Agg NTM |
60/40 Retorno NTM |
31/03/1977 |
-8.40 % |
-0.80 % |
No |
-4.60 % |
4.40 % |
-1.00 % |
30/12/1977 |
-1.50 % |
-0.10 % |
No |
6.60 % |
1.40 % |
4.50 % |
29/12/1978 |
-6.30 % |
-1.40 % |
No |
18.60 % |
1.90 % |
11.90 % |
31/12/1979 |
-1.30 % |
-3.10 % |
No |
32.50 % |
2.70 % |
20.60 % |
31/03/1980 |
-5.40 % |
-8.70 % |
Sí |
40.10 % |
13.10 % |
29.30 % |
30/06/1981 |
-3.50 % |
-0.30 % |
No |
-11.50 % |
13.40 % |
-1.60 % |
30/09/1981 |
-11.50 % |
-4.10 % |
Sí |
9.90 % |
35.20 % |
20.00 % |
29/06/1984 |
-3.80 % |
-2.10 % |
No |
31.00 % |
29.90 % |
30.60 % |
30/03/1990 |
-3.80 % |
-0.80 % |
No |
14.30 % |
12.90 % |
13.80 % |
31/03/1992 |
-3.20 % |
-1.30 % |
No |
15.20 % |
13.30 % |
14.50 % |
31/03/1994 |
-4.40 % |
-2.90 % |
No |
15.60 % |
5.00 % |
11.30 % |
30/06/1994 |
-0.30 % |
-1.00 % |
No |
26.10 % |
12.60 % |
20.70% |
31/03/2005 |
-2.60 % |
-0.50 % |
No |
11.70 % |
2.30 % |
7.90 % |
30/06/2006 |
-1.90 % |
-0.10 % |
No |
20.60 % |
6.10 % |
14.80 % |
30/06/2008 |
-3.20 % |
-1.00 % |
Sí |
-26.20 % |
6.10 % |
-13.30 % |
30/09/2008 |
-8.90 % |
-0.50 % |
Sí |
-6.90 % |
10.60 % |
0.10 % |
30/06/2015 |
-0.20 % |
-1.70 % |
No |
4.00 % |
6.00 % |
4.80 % |
29/03/2018 |
-1.20 % |
-1.50 % |
No |
9.50 % |
4.50 % |
7.50 % |
31/03/2022 |
-4.60 % |
-5.90 % |
?? |
?? |
?? |
?? |
30/06/2022 |
-16.10 % |
-4.70 % |
?? |
?? |
?? |
?? |
Retorno Promedio NTM |
11.50 % |
10.1 % |
10.90 % |
|||
Retorno medio NTM (sin recesión) |
13.50 % |
8.3 % |
11.40 % |
|||
A partir del 30/06/2022. Fuente: Bloomberg, L.P.
