Acciones 

Lo que “funcionó” durante el trimestre es un término relativo al considerar que tanto las acciones como la renta fija generaron retornos negativos en general. Ante un entorno de mercado dominado por los aspectos macro, ninguna clase de activos accionarios generó retornos positivos durante el segundo trimestre. El índice S&P 500® entró oficialmente al territorio del mercado bajista a principios de junio, lo que es nuevo para los inversionistas desde que inicio la pandemia en marzo de 2020. El informe del Índice de precios al consumidor histórico de mayo provocó el retroceso del mercado a medida que los inversionistas intentaban recalibrar rápidamente el potencial de las condiciones financieras mucho más ajustadas a corto plazo, las tasas de interés más altas a las esperadas y la compresión de los múltiplos de valoración. Como respuesta, la Reserva Federal (Fed) aplicó un incremento de 75 puntos básicos (bp) a las tasas, lo que representa el mayor incremento desde 1994.

El régimen de alta volatilidad siguió dominando durante el segundo trimestre. Aunque el índice de volatilidad CBOE (VIX) tuvo un promedio considerable de 25.2 durante el primer trimestre, tuvo un promedio incluso más alto de 27.3 durante el segundo trimestre y se sigue ubicando en un nivel aproximadamente dos veces (x) más alto que el nivel promedio a largo plazo de la volatilidad del mercado accionario. La relación precio-ganancias (P/E) futura del índice S&P 500 presentó una reducción de 3.7 puntos múltiples, lo que se acumula con la disminución de 2.0 puntos múltiples del primer trimestre.

Las correlaciones intrabursátiles tuvieron un modesto incremento. Sin embargo, a pesar de los retornos negativos tanto en las acciones como en la renta fija, las correlaciones no generaron un fenómeno de “convergencia a 1” como el que se observó inmediatamente después del inicio de la pandemia. En nuestra opinión, esta volatilidad es provocada por la actividad oculta bajo la superficie y no por el colapso generalizado de los fundamentos. La volatilidad fue alta, pero las correlaciones no fueron para nada tan extremas.

El precio del crudo West Texas Intermediate tuvo una disminución del 15 % durante las últimas tres semanas del trimestre y cerró casi en su nivel más bajo en dos meses. Aunque esto no sirvió mucho como un catalizador positivo del rendimiento del mercado, tiene el potencial de ayudar al trasfondo inflacionario durante el tercer trimestre, lo cual creemos que es crucial para que los mercados se estabilicen en estos niveles de valoración.

De renta fija

Si bien las acciones han sido volátiles todo el año, esto pierde importancia si se compara con el camino difícil que han tenido los mercados de renta fija durante el segundo trimestre. El índice ICE BofA MOVE (el equivalente del mercado de bonos del índice VIX) tuvo un promedio de 120 durante el segundo trimestre en comparación con el promedio de 95 del primer trimestre. De hecho, el índice MOVE permaneció por encima de los 100 durante todos los días del segundo trimestre, excepto por tres. Para poner esto en perspectiva, un nivel de volatilidad extremo similar que ocurrió al inicio de la pandemia a principios de 2020 tan solo duró aproximadamente tres semanas.

Un punto de referencia clave que estamos observando de cerca son los futuros de los fondos federales correspondientes a diciembre. Las expectativas basadas en el mercado para incluso un incremento de tasa de tan solo 25 bps han disminuido considerablemente en semanas recientes debido a que las preocupaciones referentes a una acción incluso más agresiva de la Fed están empezando a desaparecer de la narrativa del mercado. Si al final ocurre un incremento de 75 o 100 bps en julio, eso no es tan crítico para el trayecto futuro del mercado como lo que sucedería a la tasa terminal esperada. Si la Fed anuncia un incremento de 100 bps pero se mantiene la tasa terminal de aproximadamente 3.5 % (con base en el “diagrama de puntos” más reciente de la Fed), creemos que los mercados serán receptivos dados los actuales niveles de valoración.

La curva de rendimiento, según se determina por el diferencial entre los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 2 y 10 años, se invirtió durante la última semana del primer trimestre, luego regresó al territorio modestamente positivo durante el segundo trimestre, solo para volver a invertirse a principios de julio. Los mercados han dado muy poco espacio a la Fed para ajustar la política y aumentar las tasas de interés dado lo plana que se mantiene la curva de rendimiento. Dado que los titulares una vez más están causando conmoción con respecto al efecto de indicación de la inversión de los bonos a 2 y 2 años, el diferencial a 3 meses y a 10 años indica que aún no se termina el plazo del ciclo económico.

Las condiciones financieras continuaron ajustándose durante todo el trimestre, pues el índice de condiciones financieras de Goldman Sachs finalizó el trimestre ubicándose en 99.7, es decir, un poco por encima de su media a 10 años. Si bien las condiciones financieras se han ajustado en comparación a las máximas condiciones fáciles del verano de 2021, seguimos creyendo que las condiciones financieras aún no se encuentran en un territorio abiertamente restrictivo para los mercados y la economía.

¿Qué fue lo que impulsó el trimestre?

  1. Préstamos apalancados
    • Nuestra tesis a largo plazo: Creemos que los préstamos apalancados brindan exposición al crédito que funciona como cobertura en un entorno de tasas crecientes debido a que la clase de activos tiene características de duración de casi cero y aún así genera un rendimiento aproximado del 4 %. Además, la clase de activos sirve como complemento de los bonos de alto rendimiento, los cuales tienen una correlación más alta con los retornos del mercado accionario. Los préstamos apalancados suelen tener una correlación positiva con la actividad de los mercados de capitales (p. ej. fusiones y adquisiciones) y normalmente ocupan una posición más alta en la estructura de capital en comparación con la deuda sin garantía.
    • Lo que funcionó en el trimestre: Después de un primer trimestre estable, los retornos del segundo trimestre disminuyeron en todo el espectro de calificaciones crediticias, siendo llevados a la baja por los préstamos inferiores al grado de inversión. Si bien los préstamos apalancados superaron el rendimiento de las demás clases de activos de renta fija en términos relativos, el mercado de préstamos se vio afectado severa y negativamente debido a la quiebra de Revlon Inc en junio, la cual fue la mayor quiebra en los Estados Unidos en los últimos 12 meses, al representar casi $4,000 millones en pasivos.
    • Por qué nos sigue gustando: Uno de los principales catalizadores del mercado de préstamos no es la cobertura contra los incrementos de las tasas, sino la actividad de los mercados de capitales de deuda, y el mercado de fusiones y adquisiciones sigue teniendo un flujo robusto en 2022. Las tasas de crecimiento se desaceleraron en comparación con el segundo trimestre de 2021. Sin embargo, ese trimestre tuvo la mayor actividad de fusiones y adquisiciones desde el inicio de la pandemia, lo que genera una comparación complicada.
  2. Renta fija básica 
    • Nuestra tesis a largo plazo: La renta fija básica suele ser el contrapeso primario en las carteras de múltiples activos que tienen una amplia diversificación de bonos del Tesoro, bonos corporativos y mercados bursátiles.
    • Lo que funcionó en el trimestre: En términos intratrimestrales, los bonos del Tesoro a 10 años tuvieron un incremento de 100 bps, lo que tuvo un fuerte impacto en todas las clases de activos de renta fija. El segmento del índice Bloomberg Aggregate que tuvo el mejor rendimiento fue el componente del Tesoro (aproximadamente el 40 % del índice), aunque esto no se debió a una escapada hacia la seguridad. Simplemente se debió a que las exposiciones de más larga duración de los demás componentes del índice se vieron más afectadas en términos relativos.
    • Por qué nos sigue gustando: A largo plazo, seguimos confiando en que la renta fija básica aún puede brindar un contrapeso en las carteras y generar retornos totales reales positivos. Sin embargo, a corto plazo, el agresivo cambio que la Fed implementó en su postura oficial y su trayecto previsto de aplicar aumentos en las tasas seguirán dominando el entorno. Como resultado, se espera que la volatilidad siga siendo alta y que haya complicaciones relativas en cuanto al rendimiento hasta que la Fed pause los incrementos o hasta que tengamos claridad con respecto a la longitud y la duración del trayecto futuro.
  3. Deuda de los mercados emergentes
    • Nuestra tesis a largo plazo: Seguimos teniendo una postura constructiva con respecto a la deuda de los mercados emergentes, pues creemos que la clase de activos ofrece mejores fundamentos y un rendimiento más alto que los mercados desarrollados. También preferimos una deuda de los mercados emergentes denominada en dólares estadounidenses, lo que debe proporcionar un impulso adicional durante los periodos de solidez del dólar.
    • Lo que funcionó en el trimestre: Los bonos corporativos estuvieron a la delantera en términos relativos (es decir, en los mercados emergentes de Asia), mientras que los bonos soberanos con problemas específicos en función del país se rezagaron, como los bonos de Argentina y Turquía.
    • Por qué nos sigue gustando: La deuda de los mercados emergentes ofrece un atractivo repunte del rendimiento como el alto rendimiento de los Estados Unidos, pero con fundamentos subyacentes más sólidos en comparación con los prospectos de crecimiento más lento en todos los países desarrollados. Sin embargo, las valoraciones ahora parecen robustas en comparación con otras clases de activos de renta fija.

¿Qué fue lo que rezagó el trimestre?

  1. Crecimiento de las acciones de alta capitalización estadounidenses
    • Nuestra tesis a largo plazo: Creemos que las acciones de crecimiento de alta capitalización son el motor de crecimiento e innovación del universo de clases de activos de acciones que cotizan en bolsa, pues tienen características fundamentales sustentables de alta calidad.
    • Lo que no funcionó en el trimestre: En el caso del crecimiento de alta capitalización en EE. UU., fue el peor trimestre desde 2008, pues la relación P/E futura del índice ha tenido un descenso de seis puntos múltiples en tres meses. De forma interanual, el índice Nasdaq100 tiene una fuerte correlación inversa (-0.84) con la tasa de fondos federales, la cual inició el año con apenas un 0.25 % y actualmente se ubica en 1.75 % y sigue aumentando.
    • Por qué nos sigue gustando: A pesar del marcado descenso de las valoraciones, la estimación de ganancias por acción para los próximos 12 meses (NTM, por sus siglas en inglés) terminó el trimestre en su máximo nivel histórico, lo que indica que la venta masiva no es generada por la ruptura de los fundamentos subyacentes. Varios niveles de apoyo a largo plazo se sostuvieron durante la venta masiva de junio, lo que sugiere profundas condiciones de sobreventa, en igualdad de condiciones, en lugar de un cambio permanente de régimen.
  2. Crecimiento de compañías de baja capitalización en mercados internacionales desarrollados
    • Nuestra tesis a largo plazo: Al igual que las compañías de baja capitalización estadounidenses, creemos en el beneficio a largo plazo de la prima de baja capitalización de los mercados internacionales desarrollados. A diferencia de las compañías de alta capitalización en los mercados internacionales desarrollados, las compañías de baja capitalización normalmente se encuentran fuera de los países europeos base y ofrecen prospectos de crecimiento mucho más sólidos debido a que suelen ser el motor de la innovación en países como Japón, el Reino Unido y Canadá.
    • Lo que no funcionó en el trimestre: Se trató del peor retorno trimestral desde el primer trimestre de 2020, ya que la relación P/E futura tuvo una disminución de tres puntos múltiples, es decir, casi igualó la disminución de puntos múltiples del primer trimestre. Dado que los precios de las materias primas llegaron a su máximo nivel en junio, creemos que gran parte de la disminución de hecho fue provocada por las acciones de crecimiento cíclico pertenecientes a la industria de metales y minería y a la industria de semiconductores.
    • Por qué nos sigue gustando: La relación P/E futura del índice ha caído a un nivel atractivo de 16.4x en comparación con su media móvil a 20 años de 17.6x, mientras que las ganancias por acción para los próximos 12 meses se aproximan a niveles históricamente elevados. Si bien Europa sigue enfrentando incertidumbres geopolíticas y económicas significativas, la recuperación de etapa temprana en China (debido a estímulos adicionales) y la flexibilización de los cuellos de botella de la cadena de suministro global podrían ser importantes impulsos a corto plazo para la clase de activos.
  3. Crecimiento de las acciones de baja capitalización estadounidenses 
    • Nuestra tesis a largo plazo: Tenemos una opinión positiva sobre los beneficios a largo plazo de la prima de baja capitalización. En particular, el crecimiento de la baja capitalización tiene exposición a una serie de industrias que se centran en tendencias temporales clave a largo plazo, como el mundo conectado del metaverso, la energía alternativa y la biotecnología.
    • Lo que no funcionó en el trimestre: Fue el peor trimestre para el crecimiento de las acciones de baja capitalización estadounidenses desde el cuarto trimestre de 2018, que fue la última ocasión en que la Fed ajustó las condiciones financieras. Como resultado, la relación P/E futura del índice de crecimiento Russell 2000 tuvo una reducción de 18 puntos múltiples durante el segundo trimestre, lo que supone la tercera mayor disminución en 20 años.
    • Por qué nos sigue gustando: Después del reequilibrio de los índices Russell al final del mes, la relación P/E futura ha disminuido a 23.0x, lo que está muy por debajo de la media móvil a 20 años de 37.0x. Aún así, al igual que otros índices de crecimiento, las ganancias por acción de los próximos 12 meses se encuentran en su máximo nivel histórico.

Las clases de activos que enfrentan más complicaciones en lo que va del año tienen un tema en común: el crecimiento. Aunque seguimos creyendo en el crecimiento a largo plazo y la innovación relacionada con estas clases de activos, el crecimiento, como estilo, se encuentra bajo una enorme presión debido al rápido cambio de régimen de la política monetaria y al agresivo trayecto futuro previsto de las tasas de interés. Nos seguimos encontrando en una dinámica de mercado multianual extrema en la que el péndulo se inclina ya sea por completo al crecimiento o por completo al valor, con muy poco terreno común para el rendimiento superior relativo. Estamos vigilando de cerca esta relación.

Si bien no vislumbramos que el posicionamiento cambie por completo hacia las exposiciones orientadas al valor, la flexibilización del régimen de alta volatilidad podría ofrecernos una oportunidad para revisar la combinación de las exposiciones de crecimiento y de valor. Los mercados son dinámicos, y nosotros también debemos serlo. Los puntos de referencia clave que seguimos evaluando incluyen los problemas de inflación estructurales y a largo plazo, el deterioro de la salud el consumidor y las señales del cambio en la fase del ciclo económico.

Lo que funcionó y lo que no funcionó

Lo que impulsó el segundo trimestre

Clase de activos

Índice

Retornos totales en lo que va del año

Préstamos apalancados

Préstamo apalancado S&P/LSTA

-4.45 %

Renta fija básica

Bloomberg U.S. Aggregate

-4.96 %

Deuda de los mercados emergentes

Bloomberg EM Aggregate

-8.72 %

 

Lo que se rezagó en el segundo trimestre

Clase de activos

Índice

Retornos totales en lo que va del año

Crecimiento de las acciones de alta capitalización estadounidenses

Nasdaq-100®

-19.25 %

Desarrollado Internacional

Crecimiento de baja capitalización

MSCI World Ex USA de bajo crecimiento

-20.37 %

Crecimiento de las acciones de baja capitalización estadounidenses

Crecimiento del índice Russell 2000®

-22.30 %

Basado en retornos totales en lo que va del taño