Al 30 de septiembre, los inversionistas han soportado tres trimestres consecutivos de retornos de capital negativos. No habíamos tenido una dinámica de mercado como esta desde 2008. También ocurrió en 2002 y en 2001. Además, los bonos han descendido durante tres trimestres consecutivos, algo que nunca había ocurrido. Evidentemente ha sido un año despiadado para los inversionistas y, en nuestra opinión, observar estos tipos de resultados fuera de una recesión no tiene precedentes.

 Desde el inicio de la pandemia, todo parece estar sucediendo a una velocidad vertiginosa en este ciclo, comenzando con el cierre de la economía global provocado por la COVID: el colapso sin precedentes del mercado, el periodo de tres días en que el mercado tocó fondo en la primavera de 2020, el repunte sin precedentes hacia el territorio máximo histórico y de vuelta al territorio correctivo este año, y el hecho de que el mercado intentara volver a fijar los precios de un ciclo de ajuste completo de la Reserva Federal (Fed), todo de una sola vez. En los ciclos anteriores, el mercado parecía abordar el ajuste de la política de una forma más sistemática, respondiendo a cada cambio de política y reunión de la Fed uno a la vez. Pero en esta ocasión, el mercado parece estar recalibrando todas las acciones de la Fed de forma inmediata. Se trata de una característica distintiva de este ciclo y del régimen de alta volatilidad que continúa dominando el universo de activos múltiples.

Creemos que el entorno actual es una función de la situación crítica generada por los obstáculos a nivel macro: la inflación elevada sostenida en toda la economía mundial, el confinamiento en China que continúa interrumpiendo las cadenas de suministro mundiales, la constante presión de los precios de las materias primas y la energía debido a la guerra entre Rusia y Ucrania, y la retirada del apoyo oficial de la Fed, que fue mucho más agresiva de lo que los mercados esperaban. Los mercados de todo el universo de activos múltiples siguen teniendo dificultades para volver a fijar los precios en este trasfondo que cambia rápidamente. Los inversionistas se preguntan, ¿cuáles son las valoraciones adecuadas de las acciones dado el actual trasfondo? ¿Cuál es el nivel correcto de los diferenciales de crédito o rendimientos reales para los bonos? Desafortunadamente, no hay una guía para este entorno único.

Acciones 

Las elevadas lecturas persistentes de inflación siguieron afectando los mercados accionarios durante el tercer trimestre, ya que el índice S&P 500® tuvo una disminución del 4.9 %, lo que pone el retorno en lo que va del año en un -23.9 %. Los mercados accionarios lucharon contra los obstáculos al inicio del trimestre, pues el índice MSCI World tuvo un aumento superior al 7 % hasta el 12 de septiembre. Sin embargo, la sorpresiva lectura del Índice de precios al consumidor (CPI, por sus siglas en inglés) del 8.3 % observada el 13 de septiembre provocó que los mercados tuvieran una disminución del 4.3 %, lo que supone su peor retorno diario del año.

La sorpresiva lectura del CPI redujo las esperanzas que los inversionistas tenían de que la Fed implementara algún tipo de pausa a corto plazo en los incrementos de las tasas. Como lo hemos mencionado todo el año, lo más importante para los mercados es lo que sucede con la tasa terminal esperada. La tasa terminal del diagrama de puntos más reciente de la Fed actualmente es de un 4.6 %, lo cual es casi 100 puntos básicos (bps) más alto que en la reunión de julio de la Fed. La tasa terminal anterior de 3.75 % parecía manejable, tanto desde la perspectiva de la valoración como desde la perspectiva histórica, ya que se ubicó considerablemente por debajo de los niveles “normalizados” de los ciclos anteriores. Durante los 30 años previos a la crisis financiera, la tasa de fondos federales fue del 6.6 % en promedio. Desde 2007, ha tenido un promedio de apenas 77 bps. Al ubicarse en un 4.6 %, la tasa de fondos federales se ha adentrado en el territorio restrictivo para los mercados, la economía y las condiciones financieras, lo que, en nuestra opinión, sugiere que las probabilidades de una contracción marcada han aumentado mucho en muy poco tiempo. Nunca ha habido una situación en la que la Fed haya aumentado las tasas a 4.60 % y se previniera una recesión. Sin embargo, la política definitiva de la Fed no es una conclusión inevitable, ya que aún depende en gran medida de los datos y la retórica del gobernador de la Fed está comenzando a cambiar, lo que deja abierta la posibilidad de un cambio de curso de la política.

Debido a que las acciones descendieron por tercer trimestre consecutivo, hay un par de métricas que vale la pena destacar:

  • Las correlaciones intrabursátiles coincidieron con el promedio de 0.45 del segundo trimestre, lo que supone el promedio trimestral más alto desde el primer trimestre de 2020, lo que arroja luz con respecto al trasfondo de inversión impulsado por el entorno macro.
  • Las valoraciones descendieron a su nivel más bajo desde diciembre de 2018, con una relación precio-ganancias (P/E) futura de 15.2 veces (x) para el índice S&P 500, lo que es inferior al nivel mínimo observado durante la pandemia.

De renta fija

Aunque las acciones siguieron siendo volátiles, fueron superadas por la volatilidad de la renta fija durante el trimestre. El índice ICE BofA MOVE, el cual determina la volatilidad del mercado de bonos, marcó un nuevo nivel máximo para el año, que se acerca al mayor nivel diario de la historia. Considerando que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años terminó el trimestre con un 3.8  %, los inversionistas pueden olvidar que a principios de agosto había disminuido a tan solo un 2.6 % debido a la expectativa de la inminente pausa de la Fed.

Si recurrimos al mercado de bonos para obtener pistas sobre el trayecto futuro, la forma de la curva de rendimiento es un predictor importante en el análisis del ciclo comercial. En sí, cuando la curva no es uniforme y pronunciada hacia arriba, eso normalmente indica que algo es incorrecto. Al 31 de octubre, la curva de rendimiento se ha invertido en todos los vencimientos superiores a dos años. Aunque el diferencial entre el vencimiento a 2 años y el vencimiento a 10 años es el más invertido desde el año 2000 (-41 bps), lo que posiblemente indica una recesión pronunciada, esta parte de la curva de rendimiento es propensa a falsos positivos. El predictor más importante normalmente es el vencimiento a 3 meses o a 10 años. Esa parte de la curva de rendimiento permaneció en territorio positivo durante todo el año hasta finalizar el tercer trimestre, momento en el que presentó una inversión de aproximadamente 8 bps en la última semana de octubre. ¿Podría tratarse de una repetición de 1998 cuando la curva de rendimiento también dio un falso positivo, o este está a punto de convertirse en uno de los ciclos económicos más cortos en la historia de los Estados Unidos? En este caso, creemos que la Fed sigue teniendo el control.

Aunque la Fed continúa manteniendo alertas a los inversionistas debido a las expectativas de los aumentos de las tasas, los asuntos a nivel macro en Europa, particularmente en el Reino Unido, desencadenaron la volatilidad de las tasas de interés a finales del trimestre. El catalizador primario fue el paquete de rescate de gasto de energía y el recorte sustancial de impuestos ofrecido por el recién electo gobierno del Reino Unido. Estas propuestas provocaron que la libra esterlina cayera a su nivel más bajo desde 1985. Además, si bien el Banco de Inglaterra (BOE, por sus siglas en inglés) reconoció el rápido debilitamiento de la moneda, no indicó que realizaría ningún ajuste a la política monetaria sino hasta la reunión de su comité en noviembre. Después, el BOE dio un giro el día siguiente al involucrarse en el control de la curva de rendimiento, lo que provocó que las pensiones del Reino Unido se volvieran insolventes de la noche a la mañana. Este impacto imprevisto al sistema generó una volatilidad considerable en los mercados de renta fija.

En nuestra opinión, resulta irónico que aunque todos los aumentos de las tasas de la Fed tengan el objetivo de reducir la inflación, incluso a costa del crecimiento económico, el crédito de grado menor al de inversión sigue teniendo un rendimiento superior en comparación con los bonos del Tesoro. Una gran parte de esta dinámica es la menor duración de los mercados de crédito, pero también se debe a los fundamentos que siguen presentando sorpresas al alza.

Las condiciones financieras se ubican actualmente en su nivel más ajustado desde marzo de 2020. Se encuentra aproximadamente una desviación estándar por encima del promedio a 20 años. Si bien ha sido un movimiento rápido fuera de las condiciones financieras más cómodas que jamás haya habido, aún no nos encontramos en un territorio abiertamente restrictivo para los mercados o para la economía. 


 

Al 30/09/2022, Fuente: Bloomberg, L.P.

Ver la versión accesible de este gráfico.

¿Qué fue lo que impulsó el trimestre?

  1. Préstamos apalancados (1.37 %)
    • Nuestra tesis: los préstamos apalancados brindan exposición al crédito que esperamos que funcione como cobertura en un entorno de tasas crecientes debido a su corta duración y rendimiento competitivo. Además, la clase de activos complementa los bonos de alto rendimiento, los cuales tienen una fuerte correlación con los retornos del mercado accionario, mientras que los préstamos apalancados tienen una correlación positiva con la actividad de los mercados de capitales (p. ej. fusiones y adquisiciones) y normalmente ocupan una posición más alta en la estructura de capital en comparación con la deuda sin garantía.
    • Lo que funcionó en el trimestre: La Fed implementó un aumento de 150 bps a su tasa oficial durante el trimestre, lo que generó un impulso considerable para la clase de activos. Creemos que el índice de préstamos apalancados Morningstar LSTA hubiese tenido un retorno mayor si no hubiese sido por la disminución del 1.1 % durante la última semana del trimestre debido a la sorpresiva cancelación de una compra apalancada (LBO) por $3,900 millones durante el penúltimo día del trimestre.
    • Por qué nos sigue gustando: uno de los principales catalizadores del mercado de préstamos apalancados es la actividad de los mercados de capitales de deuda. Se prevé que el cuarto trimestre incluya una LBO por $13,000 millones correspondiente a la adquisición de Twitter por parte de Elon Musk, lo que debe ser un fuerte catalizador para la liquidez del mercado. Además, se espera que la transacción ayude a comunicar a los inversionistas que el mercado de préstamos apalancados sigue siendo sano a pesar de las expectativas de que la Fed implemente agresivos incrementos adicionales a las tasas.
  2. Crecimiento de la baja capitalización estadounidense (0.24 %) 
    • Tesis: Tenemos una opinión positiva sobre los beneficios a largo plazo de la prima de baja capitalización y de las perspectivas de crecimiento a largo plazo relacionadas. Como tal, mantenemos una opinión de asignación de activos sobreponderada con respecto a la baja capitalización. En particular, el crecimiento de la baja capitalización tiene exposición a varias industrias que se centran en las megatendencias a largo plazo, como el mundo conectado del metaverso, la energía alternativa y la biotecnología.
    • Lo que funcionó en el trimestre: hubo dos eventos que tuvieron una influencia significativa en el rendimiento del crecimiento de baja capitalización. Primeramente, creemos que la aprobación de la Ley de Reducción de la Inflación apoyó el rendimiento durante el trimestre. Se espera que la ley impulse el apoyo para las compañías de crecimiento de baja capitalización de los sectores de tecnología, industrial y de energía, dado que uno de sus enfoques es la energía alternativa. En segundo término, la ponderación del sector de energía en el índice Russell 2000 aumentó a casi un 66 % después del reequilibrio que el índice presentó en junio, pues aumentó del 3.9 % al 6.4 %. El sector de energía no solo superó el rendimiento del índice de crecimiento general por casi 800 bps, sino que también superó el rendimiento de su sector homólogo de valor por 300 bps durante el trimestre.
    • Por qué nos sigue gustando: la relación precio-ganancia futura ha disminuido a 23 veces, lo que hace que las valoraciones coincidan con el promedio a 20 años de 25 veces. Además, el crecimiento de baja capitalización genera aproximadamente el 75 % de los ingresos en los Estados Unidos, lo que amortigua la actividad económica desacelerada en todos los mercados internacionales desarrollados.
  3. Bonos de alto rendimiento (-0.65 %)
    • Tesis: Durante el transcurso de un ciclo económico, se espera que los bonos de alto rendimiento superen los resultados de la renta fija básica. Además, la clase de activos tradicionalmente se correlaciona con los mercados accionarios y no con la dirección de las tasas de interés. Por lo tanto, el beneficio de diversificación de la clase de activos es un aspecto importante a considerar para los inversionistas de renta fija.
    • Lo que funcionó en el trimestre: A pesar de la volatilidad de las tasas de interés en los mercados del Tesoro, los diferenciales de alto rendimiento no superaron los niveles altos establecidos a finales de junio. La corta duración del índice de alto rendimiento sirvió para amortiguar los incrementos de las tasas implementados por la Fed. Además, la temporada de ganancias del segundo trimestre que fue mejor de lo que se esperaba fue un catalizador positivo para los emisores de los sectores de energía e industrial.
    • Por qué nos sigue gustando: El índice de alto rendimiento superó los resultados del índice Bloomberg Aggregate en dos de tres trimestres este año, lo que sirve para recordar que el crédito corporativo no presenta señales de desaceleración en el ciclo de crédito. Parte del motivo tiene que ver con el programa de refinanciamiento, el cual se espera que sea moderado durante los próximos 48 meses. Por lo tanto, no se espera que muchas compañías se vean afectadas por los crecientes costos del financiamiento en el corto plazo.

¿Qué fue lo que rezagó el trimestre?

  1. Acciones de mercados emergentes (-11.57 %)
    • Tesis: Los mercados emergentes representan casi el 40 % del PIB mundial y el 35 % del consumo mundial y contribuyen al 75 % del crecimiento económico mundial. No obstante, los mercados emergentes apenas comprenden el 8 % del índice bursátil mundial. Continuamos creyendo que la demografía de los mercados emergentes, el potencial de crecimiento económico a largo plazo y el panorama de ganancias plurianual siguen siendo fuertes tendencias positivas de apoyo para la clase de activos.
    • Lo que no funcionó en el trimestre: A pesar de los datos económicos mejores de lo esperado y del estímulo fiscal y monetario adicional, las acciones chinas fueron llevadas a la baja por las acciones de crecimiento que se vieron afectadas negativamente por las crecientes tasas de interés globales y el debilitamiento de la moneda. El yuan se ha debilitado en comparación con el dólar estadounidense a razón del 12 % este año y actualmente se ubica en su nivel más bajo desde marzo de 2020.
    • Por qué nos sigue gustando: Desde la perspectiva de la valoración y del crecimiento de las ganancias, las acciones de los mercados emergentes seguirán siendo una clase de activos atractiva durante un lapso de tres a cinco años. También creemos que la exposición de las materias primas en los mercados emergentes tiene una mejor posición como cobertura en el caso de que se presente un aumento sostenido en las expectativas de inflación mundial.
  2. Fideicomisos de inversión en bienes raíces (REIT) (-10.83 %)
    • Tesis: Creemos que los REIT ofrecen un contrapeso en las carteras, pues el sector normalmente presenta una baja correlación a largo plazo de 0.60 a 0.80 con respecto a las acciones mundiales.
    • Lo que no funcionó en el trimestre: Los crecientes costos operativos presentaron un obstáculo para el sector, particularmente en el caso de los REIT pertenecientes a los rubros de comercio minorista, atención médica y oficinas. Desde la perspectiva de la valoración, el rendimiento de los dividendos del índice REIT cayó por debajo del rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años por primera vez desde 2017, lo que redujo el atractivo de los ingresos provenientes de los REIT.
    • Por qué nos sigue gustando: Nuestra exposición se centra en los productores temporales de las telecomunicaciones/infraestructura 5G (REIT de especialidades). Creemos que la expansión de la red 5G aún se encuentra en sus primeras etapas, y nuestra exposición a los REIT sigue siendo un tema de alta convicción a largo plazo.
  3. Valor de alta capitalización de los mercados internacionales desarrollados (-10.22 %) 
    • Tesis: Aunque mantenemos una subponderación con respecto a las acciones de los mercados internacionales desarrollados en comparación con el mercado, reconocemos el valor de los sectores cíclicos orientados al valor al tener en cuenta las crecientes tasas de interés y los elevados precios de las materias primas.
    • Lo que no funcionó en el trimestre: Los países Europeos principales, como el Reino Unido, Alemania y Francia se vieron afectados negativamente por numerosos asuntos macroeconómicos durante el trimestre, como el debilitamiento de los datos del índice PMI de manufactura y el crecimiento negativo de las ventas minoristas. Además, el sector de la atención médica, que tradicionalmente es uno de los sectores más defensivos del índice, tuvo un rendimiento inferior debido a que las preocupaciones por los litigios y la retirada de fármacos tuvieron una influencia desmesurada.
    • Por qué nos sigue gustando: Aunque el valor ha enfrentado dificultades en años recientes, creemos que la composición del índice dentro del valor de alta capitalización internacional se puede beneficiar durante los periodos cíclicos en los que aumentan los precios de las materias primas y las tasas de interés.

Al final del día, podemos hablar de la solidez de los fundamentos subyacentes, cómo los diferenciales de crédito siguen teniendo un comportamiento bastante bueno, cómo los ciclos predeterminados no han presentado aumentos considerables en las categorías de clases de activos, cómo el consumidor estadounidense sigue resistiendo esta situación crítica y cómo los balances generales corporativos y la rentabilidad se están manteniendo en comparación con las últimas etapas parecidas a esta en ciclos anteriores. Aún así, creemos que al mercado solo le importan dos cosas: la confirmación de que la inflación ha llegado a su máximo nivel o se está reinvirtiendo, y el hecho de que la Fed ha terminado su ajuste de política, o al menos ha confirmado el estado final de la política monetaria. A falta de la confirmación de ambas de estas variables, consideramos que la alta volatilidad seguirá predominando y que los mercados seguirán mostrando variabilidad. Basándonos en donde se ubican las tasas de interés y el grado de ajuste que han tenido las condiciones financieras, creemos que el valor justo del índice S&P 500 es de aproximadamente una relación precio-ganancia futura de 15 a 17 veces, comparado con el valor de 16.8 actual. Si la economía continúa en un trayecto de crecimiento desacelerado aunque positivo, los mercados no han fijado precios conforme a los niveles de valoración correspondientes a una recesión (es decir, una relación precio-ganancia futura de 10 a 13 veces).

 

Versión accesible de los Gráficos

 

 Gráfico 1. Curva de rendimiento de UST

Curva de rendimiento

Trimestre actual - 30/09/2022

1 trimestre atrás

30/06/2022

2 trimestres atrás

31/03/2022

1 año atrás

30/09/2021

1 mes

2.679                 

1.02

0.131

0.053

3 meses

3.27

1.667

0.496

0.037

6 meses

3.934

2.486

1.019

0.048

1 año

3.9328

2.7424

1.595

0.0685

2 años

4.2787

2.9533

2.3345

0.2755

3 años

4.2881

3.0082

2.5118

0.5083

5 años

4.09

3.0379

2.4599

0.9649

7 años

3.9808

3.0676

2.4287

1.2851

10 años

3.8286

3.0129

2.338

1.4873

20 años

4.0881

3.4343

2.5995

1.9879

30 años

3.7759

3.1827

2.4476

2.0449

Al 30/09/2022 | Fuente: Bloomberg, L.P.

Lo que funcionó y lo que no funcionó

 

Lo que impulsó el tercer trimestre

Clase de activos

Índice

Retornos totales en lo que va del año

Préstamos apalancados

Índice de préstamos apalancados S&P/LSTA

1.37 %

Crecimiento de baja capitalización estadounidense

Crecimiento del índice Russell 2000®

0.24 %

Bonos de alto rendimiento

Índice de alto rendimiento Bloomberg US Corporate

-0.65 %

 

 

Lo que se rezagó en el tercer trimestre

Clase de activos

Índice

Retornos totales en lo que va del año

Acciones de mercados emergentes

Índice MSCI Emerging Markets

-11.57 %

Fideicomisos de inversión en bienes raíces (REIT)

Índice FTSE NAREIT All Equity REIT

-10.83 %

Índice de valor de alta capitalización de mercados internacionales desarrollados

Índice de valor MSCI World ex USA

-10.20 %