Estados Unidos

En agosto, la expansión económica tuvo un respiro cuando los inversionistas cambiaron su enfoque hacia la adaptación de la política monetaria.

Los mercados de capital estadounidenses alcanzaron nuevos máximos históricos en agosto, ya que el S&P 500® duplicó los mínimos del 23 de marzo de 2020 en un récord de 354 días bursátiles. El S&P 500 avanzó por el séptimo mes consecutivo, por lo que en agosto aumentó un 3.0 %, lo que se agrega a su ganancia del 21.6 % en lo que va de año. El repunte continuo del mercado ha sido alimentado por un impulso económico positivo y el crecimiento significativo de las ganancias.

A pesar de que los rendimientos han sido por lo general positivos, los mercados se mantienen en un régimen de alta volatilidad. Esperamos que este régimen se mantenga debido a que la COVID-19 aún no se ha podido contener y los datos económicos se moderan. También esperamos una volatilidad sostenida del mercado debido a la evolución de la orientación de la Reserva Federal (Fed) en relación con sus planes para disminuir de forma gradual su apoyo sin precedentes a la política monetaria. Las actas de la última reunión del Comité Federal del Mercado Abierto, así como la conferencia anual de Jackson Hole de la Fed de Kansas City, no proporcionaron ninguna perspectiva relevante sobre los cambios esperados en la política monetaria. El crecimiento económico también puede ser mitigado por una desaceleración de las medidas de estímulo fiscal, lo cual podría aumentar la presión sobre los mercados.

Desde la perspectiva de los factores, los rendimientos del mes de agosto fueron impulsados por el crecimiento y la calidad. Aparentemente, estos son los extremos opuestos del espectro, ya que los sectores de mejor desempeño estaban compuestos por acciones de crecimiento de megacapitalización en los servicios de comunicación y tecnología de la información en un extremo y financieros en el otro. El actual régimen de alta volatilidad ha sido un impulsor clave en la rotación de factores este año. Pensamos que la pandemia y el régimen de alta volatilidad resultante continuarán impulsando una rotación continua en el liderazgo del mercado entre estilos, factores y regiones.

La pandemia continúa teniendo un impacto sobre el proceso de reapertura global, lo que deja a diferentes regiones en varias fases de una recuperación. En agosto, la oleada de la variante Delta en los EE. UU., que superó el pico del verano pasado, frenó el impulso económico al aumentar los casos de COVID-19. Afortunadamente, las tasas de vacunación en los EE. UU. se incrementaron a más de un millón de dosis diarias, a la vez que las tasas de hospitalización se mantienen bajas en comparación con julio de 2020. La reciente aprobación plena de la vacuna de Pfizer-BioNtech contra el COVID-19 por parte de la Administración de Alimentos y Medicamentos el 24 de agosto, debería ayudar respaldar esas tendencias positivas.

Los datos económicos continúan indicando que el ciclo comercial se encuentra en una fase de expansión acelerada. Sin embargo, la mayoría de los principales informes económicos no alcanzaron los estimados de consenso en el mes de agosto. Por ejemplo, las ventas minoristas bajaron el 1.1 % en términos intermensuales, frente al estimado de consenso de un descenso del 0.3 %, y la lectura del Índice de optimismo de pequeñas empresas de la NFIB (Federación Nacional de Empresas Independientes) se quedó corta a 99.7 frente a las expectativas de 102.0. Además, a pesar de que en muchos casos los datos económicos continúan mostrando tendencias positivas, la tasa de cambio pareció moderarse. Por ejemplo, el crecimiento del empleo en los EE. UU. se aceleró a nivel más alto este año con un incremento de 1.05 millones de puestos de trabajo no agrícolas en julio; sin embargo, el informe de agosto mostró solo 235,000 puestos de trabajo adicionales. Además el PMI® (Índice de Gestores de Compras) del Institute for Supply Management™ Manufacturing del mes de julio, se situó por debajo de las expectativas en 59.5, lo cual sigue indicando la presencia de expansión económica; sin embargo, disminuyó desde el pico de 64.7 del mes de marzo.

Dada la tendencia general en los puntos de datos económicos, el Índice de Citigroup U.S. Economic Surprise, que da seguimiento a los datos económicos en relación con los estimados de consenso, es negativo, lo que indica que los datos económicos están de forma constante por debajo de las expectativas y a su nivel más bajo desde junio de 2020. Desde nuestro punto de vista, la lectura negativa del índice, en combinación con el reciente aumento del número de casos de COVID-19 y el vencimiento inminente de las medidas de estimulo fiscal relacionadas con la pandemia, seguirá poniendo a prueba la continuidad de la expansión económica. Además, puede ser que las expectativas de ganancias para la segunda mitad de 2021 deban revisarse a la baja para capturar este entorno económico atemperado.

El Índice de precios al consumidor (CPI) de los EE. UU. alcanzó una tasa anualizada del 5.4 % en el mes de julio, pero sobre la base intermensual descendió al 0.5 %, su nivel más bajo desde febrero. Jerome Powell, presidente de la Fed, reiteró el punto de vista de que el aumento de los precios “refleja en gran medida factores transitorios” y que la Fed estudiará los datos entrantes en búsqueda de pruebas de una inflación moderada y mejoras sustanciales en el empleo.

Esta opinión ha contribuido a suavizar las expectativas de inflación, tal y como se muestran en las tasas de equilibrio de los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación, que han caído desde su pico de mediados de mayo. A medida que las economías mundiales experimentan una notable recuperación en tanto se eliminan las restricciones de confinamiento, en nuestra opinión las tasas de inflación más altas de la década no son una sorpresa. Seguimos pensando que el repunte inflacionario a corto plazo es transitorio, influenciado por los efectos de base del año pasado. Esperamos que este impacto desaparezca gradualmente a medida que la economía mundial continúa su reapertura y las restricciones de la cadena de suministros se suavizan.

Después de dos años de suspensión el límite del techo de deuda de los EE. UU. volvió a entrar en vigor el 31 de julio después de una suspensión de dos años. El límite, establecido en $28.5 billones, restringe la capacidad que tiene el Tesoro para la emisión de deuda nueva hasta que el Congreso acuerde aumentar el techo de deuda o aprobar otra suspensión. Desde nuestro punto de vista, el límite de deuda es un factor importante que impulsa la falta de dólares en los mercados de financiación a un día. Durante el mes, la facilidad de compra temporal de la Fed se incrementó en un 20 %, acercándose a los $1.2 billones al 31 de agosto. Creemos que el aumento en el volumen de recompra no es un indicador de los riesgos sistémicos que se avecinan en las bases del sistema financiero de los EE. UU., sino que simplemente se debe a la falta de opciones para realizar depósitos nocturnos.

Las ganancias del segundo trimestre del S&P 500 se incrementaron más del 90 % en términos interanuales, la tasa de crecimiento más alta desde 2010. A pesar de este sólido resultado, creemos que los inversionistas se mantienen enfocados en el crecimiento de las ganancias a largo plazo, con respecto a las cuales se espera que comience una desaceleración tan pronto como el próximo trimestre. El crecimiento estimado para las Ganancias por acción (EPS) que se esperaba para 2022, declinó modestamente al 8.9 % al 27 de agosto, una baja del 9.2 % al 31 de julio. La relación precio a ganancias (P/E) a futuro del S&P 500 se mantuvo este año en un rango estricto de 21 a 22x, terminando el mes con un alza modesta a 21.2x. Seguimos creyendo que las correcciones al alza de las estimaciones de 2022 son necesarias para justificar las valoraciones a sus niveles elevados actuales (Figura 1).

Gráfico 1. P/E a futuro de S&P 500 (al 08/31/2021)

 

Fuente: FactSet.®  FactSet® es una marca registrada de FactSet Research Systems, Inc. y sus compañías afiliadas.

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A principios de agosto, los Bonos del Tesoro de los EE. UU. (UST) a 10 años se situaron por debajo de los principales niveles de apoyo técnico, descendiendo al 1.17 %, niveles no vistos desde el mes de febrero. Aunque las tasas de interés se fortalecieron durante todo el mes, los bonos a 10 años se mantuvieron por debajo de sus promedios móviles de 50 y 200 días para finalizar el mes en 1.31 %. De manera similar, el diferencial de la curva de rendimiento (la diferencia entre los rendimientos de UST a 2 y 10 años) se amplió modestamente a 110 puntos base (bps) en agosto; sin embargo, se mantiene como su punto más plano desde febrero. Creemos que el impulso hacia las tasas de interés más bajas ha estado ocurriendo desde hace varios meses y que ello es un indicador de un mercado que se muestra escéptico en presencia de una elevada inflación sostenida, un repunte de las acciones cíclicas que ha durado años y expectativas mucho más bajas en relación con un estímulo fiscal significativo.

El Índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate descendió un 0.2 % en agosto, en tanto que el Índice Bloomberg High Yield ascendió un 0.5 %. Con los diferenciales de crédito en la proximidad de su nivel más bajo desde 2007 tanto en grado de inversión y en deuda corporativa de alto rendimiento, y con las tasas de interés estabilizándose, vimos un avance del crédito por debajo del grado de inversión, ya que tanto los rendimientos como los diferenciales disminuyeron. También durante el mes de agosto, el índice Markit CDX High Yield experimentó el mayor descenso semanal de los diferenciales desde principios de febrero, terminando el mes con los diferenciales al nivel más bajo en casi dos meses. Pensamos que una desaceleración estacional en el comercio influyó sobre los diferenciales del Índice Bloomberg High Yield.

La capitalización del mercado en todas las criptomonedas (crypto) sobrepasaron los $2 billones por primera vez desde el mes de mayo, con Bitcoin y Ether contabilizando ganancias de dos dígitos. Renewed interest in crypto markets has been supported by the rising popularity of non-fungible tokens (NFTs), which enable investors to buy and sell unique digital collectibles such as artwork. Los inversionistas siguen descubriendo nuevos casos de uso para la tecnología de cadena de bloques más allá de los fines especulativos. Debido a la seguridad e inmutabilidad de una red descentralizada, la mayoría de las transacciones NFT ocurren en la red Ethereum.

Mercados desarrollados internacionales

Otra ronda de restricciones de viajes representa un desafío a corto plazo para la recuperación económica en los mercados internacionales desarrollados.

Las acciones de los mercados internacionales desarrollados registraron rendimientos positivos en el mes de agosto, con el Índice MSCI World ex USA entregando rendimientos positivos en seis de los ocho meses del año en curso. Independientemente de este resultado, agosto fue un mes volátil, con el índice por debajo del 3 % en la tercera semana del mes, el peor rendimiento semanal desde el mes de febrero. Desde nuestro punto de vista, el régimen de volatilidad más alta puede que persista a medida que el péndulo del mercado oscila entre una economía mundial en recuperación y las preocupaciones en marcha con respecto al COVID-19.

Según el Índice MSCI World ex USA, la temporada de ganancias del segundo trimestre ya está casi completa, con la tasa de crecimiento de ganancias combinadas (estimados de consenso combinados y resultados reales) en vías de un repunte interanual de un enorme 201 %, lo que lo convertiría en la tasa de crecimiento trimestral más fuerte desde 2010. Si vemos lo que no está a simple vista, la naturaleza concentrada del crecimiento de las ganancias en el S&P 500 resulta similar a la de los mercados internacionales desarrollados, con más del 60 % del crecimiento de las ganancias provenientes de tres industrias: automovilística, bancaria y del petróleo, gas y combustibles consumibles (Figura 2). En nuestra opinión, este resultado concentrado es solo otro ejemplo de los efectos base del año pasado que tuvieron un impacto tremendo en industrias específicas que fueron totalmente cerradas durante la primavera pasada.

Figura 2. Crecimiento de las ganancias interanuales del Índice MSCI World ex USA (Al 08/31/2021)

Más del 60 % del crecimiento de las ganancias provino de los sectores automovilístico, bancario y del petróleo, gas y consumibles.

 

Fuente: FactSet®

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La relación P/E a futuro del índice descendió a 15.7x, reduciendo de esta forma su relación P/E a futuro del S&P 500 a 0.74, muy por debajo del promedio de 0.87 a 10 años. Creemos que existen dos razones fundamentales para esta divergencia en múltiplos de ganancias. En primer lugar, existe una diferencia drástica en la composición del índice, donde los mercados desarrollados están fuertemente ponderados hacia sectores más bajos de la relación P/E, tales como el Financiero y el de los Servicios públicos, y el S&P 500 está liderado por sectores de múltiples ganancias más altas. Segundo, se espera que la perspectiva de crecimiento de las ganancias para los mercados desarrollados genere un crecimiento de las EPS más débil, en comparación con el S&P 500 para los años 2022 y 2023.

A pesar de los esfuerzos para la vacunación, los casos de COVID-19 han seguido aumentando, lo que llevó a los funcionarios de la Unión Europea (EU) a restablecer las restricciones de viajes de turistas provenientes de los Estados Unidos a Francia, Alemania e Italia después de solo dos meses de revertir su prohibición anterior. Dado que el turismo contribuye con el 10 % del Producto Industrial Bruto de la EU aproximadamente, y crea 26 millones de empleos, según la Comisión Europea de Viajes, la variante Delta sigue representando un riesgo a corto plazo para la recuperación económica actual. Hemos podido observar recientemente en el Reino Unido la evidencia de este fenómeno, donde tanto las ventas minoristas y la confianza del consumidor estuvieron por debajo de los estimados de consenso, incluso después del “Día de la Libertad” a mediados de julio que marcó el final de las restricciones sociales. Desde nuestro punto de vista, esto subraya el impacto económico a largo plazo, que los cierres y el distanciamiento social continúan ejerciendo sobre la conducta del consumidor. Aunque la persistencia de los casos de COVID-19 se mantiene como un factor que influye sobre el proceso de reapertura, los datos económicos en Europa continúan mostrando un progreso en el avance.

El Markit Eurozone Manufacturing PMI ha estado en territorio de expansión desde julio de 2020, y el promedio móvil de 12 meses todavía mantiene una tendencia al alza. Entretanto, las ventas minoristas en la eurozona en conjunto se fortalecieron por encima de su tendencia previa a la pandemia.

La inflación básica y general de la EU aumentó un 1.6 % y un 3.0 % respectivamente, sobre la base interanual, sobrepasando los estimados de consenso. Resulta interesante que estas altas tasas de inflación comiencen a aumentar el debate sobre inflación “transitoria versus sostenida” que en la actualidad tenemos en los EE. UU. Sin embargo, creemos que la narrativa es la misma. In our view, the near-term spike in inflation is driven by the base effects from months of economic lockdowns and social restriction policies across Europe, and as the economy reopens, the inflationary effects should subsequently fade as well. Ello contrasta con Japón, que no tuvo restricciones económicas a largo plazo y, en consecuencia, la inflación sobre la base interanual ha sido negativa desde octubre de 2020.

Mercados emergentes

Los mercados de capital se recuperaron gracias a un fuerte apoyo técnico cuando los inversionistas pasaron por alto las preocupaciones reguladoras.

Después de sufrir en julio su peor mes en más de un año, el Índice MSCI Emerging Markets (EM) se recuperó con su mejor mes desde enero de 2021, superando a los Índices S&P 500 y MSCI World ex USA. La caída de julio la provocó la sorpresa por las regulaciones comerciales en China. Aunque seguimos pensando que el riesgo regulador en China se mantiene como una de las principales preocupaciones, todo parece indicar que la reacción del mercado fue exagerada. Durante la primera semana del mes de septiembre, el índice se ha recuperado completamente del retroceso.

A pesar de la recuperación de los mercados de capital, el Índice Citigroup Emerging Markets Economic Surprise descendió en el mes de agosto, lo que indica que los datos económicos en general estuvieron por debajo de los estimados de consenso (Figura 3). Una gran parte del descenso se debió a puntos de datos más bajos de lo esperado en China, tales como las ventas minoristas y la producción industrial. A pesar de que ambas métricas se mantienen fuertes, ello representa una indicación del alcance global que las tendencias del COVID-19 en los mercados desarrollados pueden tener sobre la actividad económica de países como China, que no informó un aumento considerable en los casos durante el mes de agosto.

Figura 3: Índices Citigroup Economic Surprise (al 08/31/2021)

 

Fuente: Bloomberg L.P.

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La temporada de ganancias del tercer trimestre para la región colectiva de EM (Mercados Emergentes) está casi completa, y la tasa de crecimiento combinada del 100 % es la tasa de crecimiento trimestral más fuerte desde 2010. Los precios han descendido en semanas recientes pero las ganancias se mantienen sólidas. El Índice de la relación P/E (precio/ganancias) a futuro de los EM (Mercados Emergentes) descendió a 13.0x, el nivel más bajo en un año. Los múltiplos de ganancias no solo han disminuido en relación con el historial de los EM, sino que también han disminuido al mismo grado que otros índices de gran capitalización como el S&P 500 y el MSCI World ex USA. Desde nuestro punto de vista, la atractiva valoración relativa de las acciones de los EM, crea una oportunidad de inversión favorable, ya que nuestra perspectiva sobre los fundamentos de los EM no ha cambiado durante el retroceso del mercado a corto plazo.

Los precios del petróleo descendieron por segundo mes en este año, con el crudo Brent con un descenso del 4 % en agosto. Después subir cerca del 50 % en los primeros seis meses del año, los precios del petróleo se estancaron de forma notable, cotizando en un estrecho rango de $10 en los últimos dos meses. Esto puede deberse en parte al impacto sobre la demanda a causa de las variantes del COVID-19, compensado por la oferta que lucha por regresar a los niveles de producción previos a la pandemia en determinados países de la OPEC+ (Organización de Países Exportadores de Petróleo). Según datos en Bloomberg, países como Angola y Nigeria están produciendo por debajo de los niveles acordados debido a un número de plataformas fuera de producción por reparaciones en curso. En nuestra opinión, los precios del petróleo carecen de un catalizador para continuar subiendo, ya que la OPEC+ se ha mantenido unificada en sus acuerdos mensuales durante más tiempo del esperado por el consenso.

El descenso en las tasas de interés se reanudó en el Índice de Bloomberg EM Aggregate y cayó 12 bps (puntos base) en el mes. Desde una perspectiva de valoración, los diferenciales se redujeron de manera significativa en 18 bps, pero se mantienen 30 bps por encima de los mínimos de 2021 y aún cerca de los 150 bps desde los mínimos históricos de 2007. Mantenemos la opinión de que desde una perspectiva de riesgo/recompensa, la deuda de los EM se mantiene como una clase de activo que resulta atractiva para los inversionistas de ingresos fijos que buscan ingresos más allá de las bajas tasas de interés disponibles en la actualidad en ingresos fijos básicos.

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Versión accesible de los cuadros

Figure 1: S&P 500 P/E a futuro (al 08/31/2021)

Fecha P/E a futuro
09/30/2011 10.33
04/30/2012 12.42
12/31/2012 12.38
08/30/2013 13.55
04/30/2014 15.03
12/31/2014 15.95
08/31/2015 15.36
04/29/2016 16.52
12/30/2016 16.81
08/31/2017 17.5
04/30/2018 16.07
12/31/2018 14.4
08/30/2019 16.57
04/30/2020 20.35
12/31/2020 22.44
08/31/2021 21.22
 
 
  Tasa de crecimiento total Automóviles Bancas Petróleo y gas Resto del índice
06/30/2021   43.2 35.3 31.72 67.78
03/31/2021   44.98 37.73 12.38 109.36
12/31/2020 15.26        
09/30/2020 -16.17        
06/30/2020 -53.14        
03/31/2020 -59.94        
 
 
  Mercados emergentes Estados Unidos
12/31/2019 -14.3 -3.1
01/31/2020 20.8 7.6
02/28/2020 15.4 56.2
03/31/2020 -6.6 -2.9
04/30/2020 10.2 -144.6
05/29/2020 19.6 -55.1
06/30/2020 -25.5 181.2
07/31/2020 -13.1 246.8
08/31/2020 9.1 210.8
09/30/2020 49.3 172.9
10/30/2020 63.1 128.9
11/30/2020 65.1 77.8
12/31/2020 69.9 48.2
01/29/2021 65.4 65.3
02/26/2021 61.7 86.5
03/31/2021 29 28.1
04/30/2021 50.4 42
05/31/2021 54 4.4
06/30/2021 73.7 18.8
07/30/2021 49.3 -13.8
08/31/2021 20.1 -56.3