El índice S&P Municipal (índice municipal) rindió un 2.25 % en el segundo trimestre y un 2.07 % en lo que va del año, tras superar niveles récord de oferta y la incertidumbre geopolítica, y se ubicó entre los instrumentos con mejor desempeño del universo de renta fija. Los rendimientos fueron impulsados por una combinación de la rentabilidad derivada de la variación de los precios y la generada por los cupones, ya que los bonos municipales se beneficiaron de la disminución de las tasas durante el trimestre.
La curva de rendimiento municipal se aplanó a razón de 21 puntos base (pb) hasta situarse en 1.84 % durante el trimestre, según la medición del diferencial entre las tasas a 2 y 30 años. Los rendimientos a corto plazo disminuyeron entre 4 y 8 pb, mientras que los rendimientos a largo plazo descendieron entre 25 y 34 pb. El cambio en la estructura de plazos de los bonos municipales indica una menor prima de riesgo para las tasas de interés. En comparación, la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. (UST) se aplanó en mayor medida, al caer 33 pb hasta el 0.78 %, debido a que las tasas a corto plazo subieron más que las tasas a largo plazo.
Los bonos municipales con vencimientos o cláusulas de rescate a más de 10 años superaron a los bonos con vencimientos a corto plazo, ya que los rendimientos disminuyeron más en las obligaciones con vencimientos más largos, que presentan una mayor sensibilidad de precio a las disminuciones de las tasas de interés. Entre los distintos grupos de calidad crediticia, los bonos con calificación A y BBB superaron a los de mayor calificación, al beneficiarse de diferenciales relativos más amplios y de un leve estrechamiento de estos.
En comparación con los sectores de renta fija gravable, el índice municipal superó al índice Bloomberg U.S. Treasury en 193 pb durante el segundo trimestre, debido a que los rendimientos municipales cayeron mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. aumentaron. Los bonos municipales también superaron a los índices Bloomberg U.S. Aggregate y Bloomberg U.S. Corporate en 158 y 85 pb, respectivamente, a pesar de un estrechamiento de 20 pb en los diferenciales de los bonos corporativos.
Desde una perspectiva técnica, la emisión de bonos municipales en el segundo trimestre (oferta) alcanzó los $172,000 millones, lo que elevó la emisión en lo que va del año a $309,000 millones. Esto representa un aumento del 10 % en comparación con los primeros seis meses de 2025 y mantiene el ritmo para registrar un nivel récord de emisiones en el año natural. Esta mayor oferta ha sido bien absorbida, como lo demuestra la resiliencia del mercado municipal, ya que la demanda de bonos municipales por parte de los inversionistas minoristas y los fondos mutuos —los principales compradores de estos bonos— se mantuvo firme. Los fondos mutuos municipales registraron entradas netas de $12,000 millones durante el trimestre, lo que ayudó a compensar la brecha entre los altos niveles de oferta y la demanda de reinversión generada por los pagos de cupones, los rescates anticipados y los vencimientos.
Valoraciones de bonos municipales exentos de impuestos
En todos los plazos de vencimiento, las valoraciones municipales en relación con los bonos del Tesoro de EE. UU. se encarecieron entre un 6 % y un 7 % en términos trimestrales, una evolución que no sorprende dado el nivel de rendimiento superior. Todos los ratios que se midieron entre bonos municipales y del Tesoro (MT) cotizan ahora por debajo de sus respectivos promedios de un año.
En comparación con las alternativas gravables, los bonos municipales exentos de impuestos siguen siendo atractivos en términos de rendimiento equivalente sujeto a impuestos, en particular para los vencimientos a más largo plazo. Suponiendo una tasa impositiva federal estimada del 40.8 % (la tasa máxima del impuesto federal sobre los ingresos, del 37 %, más el impuesto de Medicare del 3.8 % que puede aplicarse a algunos contribuyentes), el rendimiento equivalente sujeto a impuestos de un bono municipal a 10 años con calificación AAA equivale actualmente al 112 % del rendimiento del 4.45 % que ofrece un bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, frente al 122 % registrado al cierre del trimestre anterior. Para los inversionistas con una tasa impositiva del 40.8 %, los ratios MT equivalentes a impuestos se sitúan por encima del 100 % a lo largo de toda la curva de rendimiento, con una mayor ventaja en los bonos a largo plazo. Mientras tanto, los inversionistas que tienen una tasa impositiva federal del 37 % comienzan a ver los beneficios de la exención fiscal en los vencimientos superiores a siete años, mientras que aquellos con una tasa impositiva del 32 % deben optar por vencimientos superiores a 12 años, tal como lo reflejan los ratios MT equivalentes a impuestos superiores al 100 %.
Los bonos municipales gravables tuvieron un rendimiento inferior al de sus homólogos exentos de impuestos
El índice S&P Taxable Municipal Bond (bonos municipales gravables) obtuvo un rendimiento del 0.86 % en el segundo trimestre y tuvo un desempeño inferior al de los bonos municipales exentos de impuestos en 1.39 puntos porcentuales. Los bonos municipales gravables también tuvieron un desempeño inferior al del índice Bloomberg U.S. Corporate en 53 pb durante el trimestre, aunque lo han superado en 56 pb en lo que va del año debido a un mayor estrechamiento relativo de los diferenciales. El cambio en los diferenciales relativos ha hecho que los rendimientos de los bonos municipales gravables con calificación A se sitúen aproximadamente entre 10 y 20 pb por debajo de los bonos corporativos de duración comparable para vencimientos de entre cuatro y 20 años. Dado el competitivo panorama de rendimientos y nuestra expectativa de una emisión gravable estable durante el resto de 2026, consideramos que los factores técnicos por el lado de la oferta seguirán respaldando las valoraciones.
Revisión de crédito municipal
Durante gran parte del segundo trimestre, los diferenciales de crédito municipales recuperaron las pérdidas registradas en el trimestre anterior, mientras las cuestiones geopolíticas influían en las medidas económicas. Esta actividad fue, en líneas generales, consistente con el comportamiento de los mercados corporativos durante el mismo período. Los diferenciales de crédito disminuyeron en todo el espectro del grado de inversión, de manera más notable en los bonos con calificación BBB y A. Tanto para los bonos municipales como para los corporativos, la fijación de precios del crédito refleja de forma más cercana los niveles previos al conflicto y, por lo tanto, el mercado ya ha descontado cualquier efecto a largo plazo derivado de la mayor inestabilidad geopolítica.
Durante el segundo trimestre, los fundamentos municipales se mantuvieron estables en general, respaldados por los niveles de reservas y una economía resiliente, aunque la dispersión entre emisores se hizo más evidente. El sector de atención médica continuó mostrando las señales más claras de tensión, con múltiples rebajas de calificación de hospitales vinculadas a una débil liquidez, presión en los márgenes, apalancamiento y exposición a la financiación de Medicaid y de los estados. Las calificaciones de los estados permanecieron en su mayoría en grado alto, si bien el cambio de la perspectiva del estado de Maryland a negativa por parte de S&P (en mayo de 2026) demostró que incluso los emisores con las calificaciones más altas enfrentan presiones a la baja sobre sus calificaciones. La política fiscal siguió ofreciendo respaldo durante el trimestre, con la exención fiscal de los bonos municipales preservada gracias a la labor de la Asociación de Funcionarios de Finanzas Gubernamentales en el marco del proyecto de ley One Big Beautiful Bill.
En lo que consideramos un acontecimiento más bien idiosincrásico, en abril, S&P rebajó en un nivel la calificación de la ciudad de Nueva Orleans, hasta BBB+, y le asignó una perspectiva negativa. Si bien la ciudad ha recibido una entrada de $100 millones proveniente de la venta de nueve años de pagos de arrendamiento del Caesars Casino, continúa dependiendo del endeudamiento para financiar sus gastos corrientes. A finales de junio, el concejo municipal aprobó una emisión de bonos por $110 millones para cubrir necesidades de flujo de caja, lo que indica que la ciudad sigue buscando fuentes adicionales de ingresos recurrentes, además de reducir los gastos.
Mirar al futuro
En nuestra opinión, el riesgo de recesión sigue siendo moderado; el equipo de PNC Economics aumentó sus previsiones de crecimiento económico para 2026 y hasta 2027, siempre que los precios del petróleo se mantengan por debajo de los $130 por barril. Este incremento está respaldado por la mejora en las condiciones del mercado laboral y un gasto de los consumidores resiliente a pesar del reciente choque en los precios del crudo. Esta combinación de factores ha provocado una disminución en las expectativas de recortes de tasas en 2026, y el equipo pronostica que no habrá recortes en lo que resta del año, ya que los riesgos para la estabilidad de precios y el empleo se han vuelto más equilibrados.
La resiliencia en el segundo trimestre ha llevado a valoraciones más caras en todo el mercado de bonos municipales, tanto dentro del universo de bonos municipales como en relación con los sectores de renta fija gravable. Por lo tanto, consideramos que el camino hacia un rendimiento superior adicional será más desafiante, lo que refuerza nuestra postura de que los ingresos serán el motor principal de los rendimientos de los bonos municipales durante los próximos seis a 12 meses. En lo que va del año, esta dinámica se ha hecho evidente en el índice S&P Municipal, donde los ingresos han aportado el 88 % del rendimiento total del 2.07 % registrado este año. Asimismo, aunque los niveles récord de oferta se han absorbido bien gracias a una demanda de los inversionistas superior a la tendencia, cualquier retroceso en la demanda en medio de una emisión continuamente alta podría generar un desequilibrio técnico que probablemente presionaría los precios a la baja. En general, consideramos que la fijación de precios del crédito refleja unas condiciones fundamentales sólidas y altos niveles de reservas financieras. Seguimos creyendo que es prudente mantener un enfoque moderado ante el riesgo crediticio, dada nuestra expectativa de que los diferenciales de crédito se mantengan estables o potencialmente se amplíen hacia finales del año.
A pesar de la disminución en los rendimientos municipales a lo largo del segundo trimestre, el rendimiento del índice S&P Municipal se mantuvo por encima del percentil 74 de su rango de 10 años. Esto refleja una notable mejora en los rendimientos tras años de políticas de tasas de interés cero y medidas monetarias propias de la pandemia, por lo que muchos inversionistas sensibles a los impuestos aún pueden encontrar beneficios en la exención fiscal.
Resumen de temas principales
- El índice municipal obtuvo un rendimiento del 2.25 % en el segundo trimestre y superó a los índices gravables comparables tanto en términos trimestrales como en lo que va del año.
- La curva de rendimiento municipal se aplanó debido a que los rendimientos a largo plazo cayeron más que los de corto plazo, lo que indicó una reducción en la prima de riesgo de las tasas de interés.
- Las valoraciones municipales se encarecieron en relación con los bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimientos equivalentes durante el trimestre.
- Si bien los fundamentos municipales siguen siendo sólidos, consideramos que es prudente mantener un enfoque más moderado ante el riesgo crediticio, dada nuestra expectativa de que los diferenciales de crédito se mantengan estables o potencialmente se amplíen en el transcurso de los próximos 12 meses.
- Consideramos que los rendimientos de los bonos municipales ofrecen una opción convincente para los inversionistas atentos a las implicaciones fiscales, en comparación con las alternativas gravables, en particular para los bonos con fechas de vencimiento más lejanas.
