El índice S&P Municipal (índice municipal) generó un retorno del 1.55 % durante el cuarto trimestre, lo que posicionó su retorno total para el año calendario en 4.26 %. Los retornos fueron impulsados principalmente por los ingresos por cupones en medio de la modesta revalorización de los precios. Los activos municipales de más larga duración tuvieron un rendimiento superior durante el trimestre y el año, ya que los inversionistas aprovecharon los atractivos rendimientos imponibles equivalentes en comparación con los activos de vencimiento más corto y las alternativas gravables. El enfoque más moderado de la Reserva Federal (Fed) también sirvió como impulso, pues se aplicaron reducciones a las tasas oficiales de 4.50 % a 3.75 % durante el segundo semestre del año. Actualmente el mercado está fijando dos recortes adicionales en 2026, lo que refleja un equilibrio entre el avance logrado para reducir la inflación hacia su objetivo del 2 % y mantener la solidez del mercado laboral.
Durante el trimestre, los rendimientos de los bonos municipales fueron variados en toda la curva de rendimiento. Los rendimientos de los bonos a corto plazo aumentaron, mientras que los rendimientos de los bonos a largo plazo disminuyeron, lo que aplanó la curva de rendimiento a razón de 9 puntos base (pb), según lo determinó el diferencial entre las tasas a 2 y 30 años. El cambio en la estructura de plazos de los bonos municipales indicó una menor prima de riesgo para las tasas de interés. Por otro lado, la curva del Tesoro de EE. UU. (UST) se pronunció mientras el diferencial entre los rendimientos de los bonos a 2 y 30 años tuvo un incremento de 27 pb para ubicarse en 1.38 %. Los bonos municipales con vencimientos de más de 10 años tuvieron un rendimiento superior que los bonos con vencimientos de más corto plazo, ya que los rendimientos presentaron la mayor disminución para las obligaciones a largo plazo, pues estas son las más sensibles en cuestión de precios a los cambios en las tasas de interés.
En comparación con los sectores de renta fija gravable, el índice municipal superó el rendimiento del índice Bloomberg UST a razón de 65 pb durante el cuarto trimestre, mientras los rendimientos de los bonos municipales tuvieron una mayor disminución que los bonos UST en el caso de los bonos con vencimientos de más de siete años. Los bonos municipales también superaron el rendimiento de los índices Bloomberg U.S. Aggregate y Bloomberg U.S. Corporate a razón de 45 pb y 72 pb, respectivamente, siendo impulsados de manera similar por el cambio relativo de las tasas de interés. Entre los grupos de calidad, los bonos de calificación A y BBB superaron el rendimiento de los bonos de más alta calidad, al beneficiarse de los diferenciales estables y los rendimientos relativamente más elevados.
Desde una perspectiva técnica, la demanda de bonos municipales por parte de los inversionistas se mantuvo sólida, en particular entre los inversionistas minoristas y los fondos mutuos, que representan los principales compradores de bonos municipales. Los fondos mutuos de bonos municipales tuvieron entradas netas de $1.9 mil millones durante el trimestre y de $13.5 mil millones durante el año. En el lado de la oferta, la emisión de bonos municipales de $136 mil millones tuvo un incremento del 7 % en comparación con el cuarto trimestre de 2024. En 2025 la emisión estableció un récord para un año calendario, pues tuvo un incremento del 12 % en comparación con 2024, aunque el excedente fue absorbido adecuadamente por el mercado. El incremento fue consistente en la emisión tanto de bonos exentos de impuestos como de bonos municipales gravables. Aproximadamente el 6 % de todos los bonos municipales expedidos en 2025 fueron gravables, similar a lo que ocurrió en 2024.
Valoraciones de bonos municipales exentos de impuestos
Las valoraciones de bonos municipales en comparación con los bonos UST fueron variadas a lo largo de la curva de rendimiento de forma intertrimestral. Las relaciones de bonos municipales-bonos del Tesoro (MT) a 10 y 30 años descendieron, pues tuvieron disminuciones de 4.4 % y 2.4 %, respectivamente, mientras que las relaciones de los bonos MT a 2 y 5 años tuvieron un incremento de 2.5 % y 5.1 %, respectivamente. Pese al cambio en las valoraciones intertrimestrales relativas, las relaciones a 2 y 10 años tuvieron pocos cambios durante el año, mientras que las relaciones a 30 años tuvieron un aumento del 6 %. Las relaciones de los bonos MT a 5, 10 y 30 años actualmente se ubican por debajo de su promedio a un año.
Los bonos municipales exentos de impuestos siguen siendo atractivos en términos de equivalencia imponible en comparación con las alternativas gravables, en particular en el caso de los bonos con vencimientos más largos. Suponiendo una tasa del impuesto federal estimada del 40.8 % (es posible que se aplique un nivel máximo del impuesto sobre los ingresos federal del 37 % y un impuesto de Medicare del 3.8 % a algunos contribuyentes), el rendimiento imponible equivalente de un bono municipal a 10 años con calificación de AAA ahora ofrece el 111 % del rendimiento del 4.19 % que ofrece el bono UST a 10 años, lo que supone una disminución respecto del 119 % observado al finalizar el trimestre anterior.
Para los inversionistas que tienen una tasa de impuestos de 40.8 % y 37 %, las relaciones de bonos MT imponibles equivalentes superan el 100 % a lo largo de la curva de rendimiento, con una ventaja mayor en los bonos a largo plazo. Los inversionistas que tienen una tasa de impuestos más baja de 32 % también pueden encontrar el valor de los bonos municipales exentos de impuestos, lo que se refleja en las relaciones de bonos MT imponibles equivalentes que superan el 100 % en el caso de los vencimientos de 11 años o más.
Los bonos municipales gravables tuvieron un rendimiento inferior al de los bonos exentos de impuestos
El índice S&P de bonos municipales gravables tuvo un rendimiento del 1.09 % durante el cuarto trimestre, mostrando un rendimiento inferior al de los bonos municipales exentos de impuestos a razón de 46 pb, aunque durante el año tuvo un rendimiento superior de 341 pb. Por otro lado, los bonos municipales gravables superaron el rendimiento del índice Bloomberg U.S. Corporate por 25 pb durante el trimestre, aunque tuvieron un rendimiento de 10 pb menos durante el año, lo que refleja un mayor grado de reducción de los diferenciales de los bonos corporativos. Al finalizar el trimestre, los rendimientos de los bonos municipales gravables de calificación A coinciden en gran medida con los rendimientos de los bonos corporativos de calificación A a lo largo de la curva de rendimiento. Creemos que los fundamentos técnicos del lado de la oferta siguen respaldando las valoraciones al considerar el panorama de rendimientos competitivos y nuestra expectativa de una emisión estable de bonos gravables el año próximo.
Revisión de crédito municipal
Los inversionistas de crédito municipal sintieron la carga de la emisión sin precedentes de $580 mil millones en 2025. Aunque los diferenciales de crédito se mantuvieron estables en general durante el cuarto trimestre, el resultado para el año completo fue una ampliación de entre 5 y 15 pb. Los bonos con calificación de BBB presentaron la mayor ampliación, lo que generó un rendimiento inferior en comparación con los bonos de calificación A y AA. En comparación, los precios del crédito corporativo se mantuvieron estables durante el año, lo que ayudó a impulsar el rendimiento superior de los bonos corporativos por encima de los bonos municipales.
A pesar del modesto rendimiento inferior del crédito durante todo el año, hubo una calificación crediticia positiva notable durante el cuarto trimestre, ya que el estado de Illinois recibió una mejora de calificación a A2 de Moody’s en octubre. La agencia citó mejores métricas financieras, incluida una liquidez más sólida, para el estado que tiene la calificación más baja. Por otro lado, Moody’s, S&P y Fitch bajaron la calificación de la ciudad de Nueva Orleans y mantuvieron perspectivas negativas para el futuro. La ciudad está enfrentando una crisis de flujo de caja después de revelar la necesidad de solicitar un préstamo de fondos estatales para cubrir los gastos de nómina más altos de lo previsto. La Comisión Estatal de Bonos de Luisiana (Louisiana State Bond Commission) aprobó el préstamo, aunque a cambio exige que el estado supervise las finanzas de la ciudad.
De forma más general, las finanzas municipales siguen siendo sólidas, pues son respaldadas por el crecimiento económico continuo. Mientras los estados aumentaron el saldo de sus fondos para emergencias, los fondos para emergencias como porcentaje de los gastos fueron más bajos en términos interanuales, según la Asociación Nacional de Funcionarios de Presupuestos Estatales (National Association of State Budget Officers), lo que indica que los gastos aumentaron más rápidamente que las reservas en 2025. La mayoría de los estados tienen fondos para emergencias más sólidos de los que tenían antes de la pandemia de COVID-19, y se prevé que presenten una mejora continua en 2026.
Mirar al futuro
Los efectos de la La Ley de la Bella y Enorme Medida Legislativa (One Big Beautiful Bill Act, OBBBA) son algo que vale la pena monitorear en 2026 y a futuro. Promulgada en 2025, la ley incluyó varias disposiciones que probablemente tengan un impacto en los bonos municipales. El aumento de la deducción de impuestos estatales y locales de $10,000 a $40,000 podría tener un impacto marginal en la demanda de bonos municipales de parte de los inversionistas en estados que tienen impuestos elevados, como California, Nueva York y Nueva Jersey. El sector de hospitales municipales probablemente también sufra el impacto de la ley, ya que esta menciona reducciones de $1.1 billones al sector de atención médica, cuya implementación está prevista para el 2027. Sin embargo, los impactos tendrán una diferencia sustancial dependiendo del deudor. Los hospitales que atienden a una amplia población de Medicaid y dependen en mayor medida de los pagos complementarios son los que enfrentan más desafíos. Estos próximos cambios refuerzan nuestra preferencia por los hospitales grandes que cuentan con un financiamiento adecuado y atienden a mercados cuya demografía es favorable.
Mirando al futuro hacia el 2026, creemos que un enfoque mesurado con respecto al riesgo crediticio es prudente, considerando nuestra expectativa de diferenciales de crédito estables o posiblemente más amplios durante el transcurso de los próximos doce meses. Esto muestra nuestra opinión de que los precios del crédito reflejan las sólidas condiciones fundamentales actuales y la expectativa del crecimiento económico continuo. Por lo tanto, se espera que los ingresos, seguidos por la duración, sean el principal impulsor del rendimiento en 2026, mientras el mercado lucha contra el cambio de política de tasas de interés de la Fed. En nuestra opinión, una mejoría en las valoraciones relativas y los atractivos rendimientos absolutos ofrecen valor para los inversionistas sensibles a los impuestos, pues el rendimiento del índice S&P Municipal se encuentra en el percentil 78 de su rango a 10 años.
