El índice S&P Municipal (índice municipal) obtuvo un rendimiento del -0.18 % en el primer trimestre, debido a que el conflicto geopolítico en Medio Oriente impulsó al alza las tasas de interés en todos los mercados de renta fija. Los rendimientos se vieron impulsados principalmente por la duración, ya que la caída de los precios compensó con creces el ingreso por cupones durante el trimestre. Los activos municipales de más corta duración tuvieron un mejor rendimiento debido a su menor sensibilidad de precio ante los cambios en las tasas de interés. El enfoque modestamente moderado de la Reserva Federal (Fed) con respecto a la política monetaria durante los últimos 18 meses se ha visto presionado recientemente, debido a que el alza en los precios del petróleo provocada por el conflicto afecta las perspectivas de inflación. El mercado actualmente descuenta cero recortes de la tasa de fondos federales para 2026, lo que contrasta con los dos recortes que anticipaban los inversionistas hace apenas unos meses.
Durante el trimestre, los rendimientos de los bonos municipales fueron variados en toda la curva de rendimiento. Los rendimientos a corto plazo casi no variaron, mientras que los rendimientos a largo plazo aumentaron y pronunciaron la pendiente de la curva de rendimiento a razón de 20 puntos base (pb), según lo determinó el diferencial entre las tasas a 2 y 30 años. El cambio en la estructura de plazos de los bonos municipales indicó un incremento en la prima de riesgo para las tasas de interés. Por otro lado, la curva del Tesoro de EE. UU. (UST) se aplanó conforme el diferencial entre los rendimientos de los bonos a 2 y 30 años se redujo en 27 pb para ubicarse en 1.11 %. Los bonos municipales con vencimientos inferiores a tres años superaron el rendimiento de los de mayor plazo, ya que los rendimientos de las obligaciones a corto plazo fueron los que menos aumentaron, los cuales son los menos sensibles en precio a los cambios en las tasas de interés.
En comparación con los sectores de renta fija gravables, el índice municipal tuvo un rendimiento inferior al del Índice Bloomberg del Tesoro de Estados Unidos por 14 pb en el primer trimestre, ya que los rendimientos municipales aumentaron más que los de los bonos del Tesoro de EE. UU. (UST) de duración similar para los vencimientos superiores a cinco años. Los bonos municipales también tuvieron un rendimiento inferior al del índice Bloomberg U.S. Aggregate a razón de 13 pb, impulsados asimismo por el cambio relativo en las tasas de interés. Sin embargo, los bonos municipales superaron el rendimiento del índice Bloomberg U.S. Corporate a razón de 36 pb, debido a que los diferenciales de crédito corporativo se ampliaron respecto de sus niveles mínimos de una década. Dentro de los grupos de calificación crediticia, los bonos con calificación A y BBB superaron el rendimiento de los de mayor calidad, ya que sus rendimientos relativos más altos ayudaron a compensar el impacto del aumento de las tasas de interés.
Desde una perspectiva técnica, la demanda de bonos municipales por parte de los inversionistas se mantuvo sólida, en particular entre los inversionistas minoristas y los fondos mutuos, que representan los principales compradores de bonos municipales. Los fondos mutuos municipales experimentaron entradas netas de $16,000 millones durante el trimestre, cifra que representa más del doble del promedio del primer trimestre de los tres años anteriores. En cuanto a la oferta, la emisión de bonos municipales de $137,000 millones aumentó un 15 % en comparación con el primer trimestre de 2025. Cabe destacar que 2025 fue un año calendario récord en términos de nueva emisión. El incremento fue consistente en la emisión tanto de bonos exentos de impuestos como de bonos municipales gravables. Aproximadamente el 5 % de todos los bonos municipales expedidos en 2026 fueron gravables, un nivel similar al de 2025.
Valoraciones de bonos municipales exentos de impuestos
Las valoraciones de bonos municipales en comparación con los bonos UST fueron variadas a lo largo de la curva de rendimiento en términos intertrimestrales. La relación entre los bonos municipales y los del Tesoro (MT) a 10 años fue la que más mejoró, con un aumento del 7 %, mientras que las relaciones a 5 y 30 años tuvieron un incremento de entre el 3 % y el 4 %. En contraste, la relación MT a 2 años disminuyó un 5.0 %, debido a que los rendimientos municipales a corto plazo solo aumentaron moderadamente en comparación con los de los bonos UST. El cambio en las valoraciones relativas intertrimestrales ayudó a situar las relaciones MT a 5, 10 y 30 años por encima de sus respectivos promedios de un año.
Los bonos municipales exentos de impuestos siguen siendo atractivos en términos de equivalencia imponible en comparación con las alternativas gravables, en particular para los vencimientos más largos. Suponiendo una tasa del impuesto federal estimada del 40.8 % (es posible que se aplique un nivel máximo del impuesto sobre los ingresos federal del 37 % además de un impuesto de Medicare del 3.8 % para algunos contribuyentes), el rendimiento imponible equivalente de un bono municipal a 10 años con calificación de AAA ahora ofrece el 122 % del rendimiento del 4.33 % que ofrece un bono UST a 10 años, frente al 111 % observado al cierre del trimestre anterior.
Para los inversionistas que tienen una tasa de impuestos de 40.8 % y 37 %, las relaciones de bonos MT imponibles equivalentes superan el 100 % a lo largo de la curva de rendimiento, con una ventaja mayor en los bonos a largo plazo. Los inversionistas que tienen una tasa de impuestos más baja de 32 % también pueden encontrar el valor de los bonos municipales exentos de impuestos, lo que se refleja en las relaciones MT imponibles equivalentes que superan el 100 % en el caso de los vencimientos de cinco años o más.
Los bonos municipales gravables superaron el rendimiento de sus homólogos exentos de impuestos
El índice S&P de bonos municipales gravables (bonos municipales gravables) tuvo un rendimiento del 0.55 % durante el primer trimestre, superando el rendimiento de los bonos municipales exentos de impuestos por 0.72 %. Los bonos municipales gravables también superaron el rendimiento del índice Bloomberg U.S. Corporate a razón de 109 pb durante el trimestre, lo que reflejó una mayor ampliación de los diferenciales en los bonos corporativos. El cambio en los diferenciales relativos ha hecho que los rendimientos de los bonos municipales gravables con calificación A se sitúen aproximadamente entre 10 y 20 pb por debajo de los bonos corporativos de duración comparable para vencimientos de entre tres y 20 años. Creemos que los fundamentos técnicos del lado de la oferta siguen respaldando las valoraciones al considerar el panorama de rendimientos competitivos y nuestra expectativa de una emisión estable de bonos gravables en 2026.
Revisión de crédito municipal
Aunque los inversionistas comenzaron el primer trimestre con expectativas de un mayor relajamiento de la política monetaria y de una desaceleración del crecimiento económico, el inicio del conflicto con Irán a finales de febrero provocó un aumento en las tasas, ya que el alza en los precios del petróleo elevó las expectativas de inflación. Tras el cambio en la preocupación de los inversionistas, que pasaron de evaluar el riesgo de recesión a los riesgos de inflación y a la abundante oferta de bonos municipales, los diferenciales de crédito relativos se ampliaron en el tramo final del trimestre. Esta ampliación se produjo principalmente en los bonos con calificación A y AA, mientras que los diferenciales de los bonos de baja calificación se mantuvieron estables a medida que los inversionistas buscaban mayores rendimientos. El riesgo de crédito corporativo también revirtió su tendencia durante el trimestre, ya que los diferenciales se ampliaron desde sus niveles mínimos recientes.
Las iniciativas recientes de política federal están comenzando a filtrarse en el sector de la atención médica. Los subsidios ampliados de la Ley de Atención Médica Asequible vencieron a finales de 2025, lo que provocó un aumento notable de la población no asegurada durante el primer trimestre. Debido al encarecimiento de las primas, aproximadamente el 9 % de los asegurados ha optado por darse de baja del seguro. En nuestra opinión, es probable que los hospitales sin fines de lucro experimenten un aumento en la atención no remunerada, lo que presionará los márgenes operativos en el futuro.
Si bien el entorno crediticio general en el sector de bonos municipales es estable, hay indicios de tensión presupuestaria que surgieron durante el trimestre. En febrero, Moody’s Ratings (Moody’s) degradó la calificación de la ciudad de Nueva Orleans de A3 a Baa2, tras el anuncio de la ciudad de que enfrentaba un gran déficit y buscaba la aprobación estatal para un préstamo con el fin de abordar problemas de flujo de caja a corto plazo. En marzo, Moody’s ratificó la calificación Aa2 de la ciudad de Nueva York, pero revisó su perspectiva de estable a negativa, citando proyecciones actualizadas de brechas presupuestarias más amplias en los años fiscales venideros. El cambio apunta a una posición financiera ligeramente más restringida, aunque se espera que la ciudad de Nueva York mantenga su calificación de grado alto, respaldada por su amplia y diversa base económica.
Mirar al futuro
Tras un inicio de año relativamente optimista, marzo trajo una volatilidad notable a los mercados de renta fija, impulsada por preocupaciones inflacionarias derivadas del conflicto geopolítico en Medio Oriente y su impacto en los precios del petróleo. Si bien los fundamentos municipales están relativamente protegidos a corto plazo, las tendencias macroeconómicas pueden tener un impacto en las finanzas municipales a largo plazo. Aunque el riesgo de recesión ha aumentado, el equipo de economía de PNC pronostica un crecimiento económico continuo hasta 2026, condicionado a que los precios del petróleo se mantengan por debajo de los $130 por barril, aunque a un ritmo más lento de lo anticipado previamente. Esta dinámica de menor crecimiento y mayor inflación también ha modificado nuestra expectativa de recortes de tasas para el resto de 2026. Ahora se prevé que la Fed no realice cambios a las tasas hasta finales de año.
El reciente aumento de la volatilidad refuerza nuestra visión de que es prudente adoptar un enfoque más moderado frente al riesgo crediticio, considerando nuestra expectativa de que los diferenciales de crédito se mantengan estables o incluso se amplíen durante los próximos 12 meses. También creemos que la valoración del crédito refleja las sólidas condiciones fundamentales actuales y los altos niveles de reservas financieras. Por lo tanto, esperamos que los ingresos, seguidos de la duración, sean los principales impulsores de los rendimientos durante el resto de 2026, con un menor consenso en torno a la trayectoria de la política de la Fed, la cual depende en gran medida de la duración y profundidad del conflicto en Medio Oriente.
En general, la volatilidad del primer trimestre ha propiciado una mejora en las valoraciones relativas y en los rendimientos absolutos dentro del universo municipal. El rendimiento del índice S&P Municipal se encuentra ahora en el percentil 87 de su rango de 10 años, lo que, en nuestra opinión, ilustra el valor que los bonos municipales pueden ofrecer a los inversionistas sensibles a los impuestos.
