Qué funcionó y qué no

El repunte del cuarto trimestre del año pasado continuó en 2024, pues los índices S&P 500, Dow Jones Industrial Average y Nasdaq-100 alcanzaron máximos históricos. De hecho, el índice S&P 500 registró su mejor inicio del año desde 2019, ya que en esta ocasión tuvo un incremento del 10.6 % (Figura 1). Los inversionistas pudieron dejar de lado el temor de una recesión en Estados Unidos y aceptar un escenario favorable, con la expectativa optimista de que la Reserva Federal (Fed) finalmente pudiera dar inicio a los recortes de las tasas.

Gráfico 1. El repunte del mercado mundial continuó debido al optimismo de los inversionistas con respecto a un escenario favorable.

Fuente: Morningstar Inc.; Datos al 31/03/24

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A pesar del sentimiento positivo y los sólidos rendimientos, no podemos ignorar algunos de los posibles riesgos negativos. En primer lugar, las valuaciones se mantuvieron elevadas, pues el índice S&P 500 tuvo una valuación de 20.8 veces los ingresos de los próximos 12 meses al 31 de marzo. Además, aún nos falta observar que el historial de ganancias se extienda a una mayor parte del mercado, más allá de unas cuantas compañías de tecnología de mega capitalización. Por último, el trayecto de la política monetaria y la inflación sigue siendo incierto. Por tales motivos, los temas del trimestre pasado se trasladaron al primer trimestre de 2024, de una manera muy parecida a lo que sucedió con el repunte.

Resumen de temas principales

Inflación: Durante cada mes de este trimestre, la inflación intermensual se aceleró, lo que generó un crecimiento interanual del 3.2 % en febrero. Apenas al terminar el trimestre, el informe de inflación de marzo indicó que la inflación aumentó incluso más, llegando a un 3.5 % interanual, cifra que se sigue ubicando muy por encima del objetivo del 2 % de la Fed (Figura 2). Al parecer los inversionistas siguen esperando una desinflación en 2024, tal como lo demuestra el reciente repunte de las acciones mundiales, a pesar de la reciente desaceleración de los datos de inflación.

Figura 2: Componentes del Índice de Precios al Consumidor de EE. UU.

La inflación se mantiene por encima del objetivo del 2 % de la Fed.

Fuente: Bloomberg L.P.; Datos al 31/03/24

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Política monetaria: Al inicio del año, las expectativas de consenso indicaban seis recortes de tasas en 2024 comenzando en marzo, lo cual consideramos era demasiado agresivo. No hace falta decir que el consenso se equivocó. No solo hubo una ausencia de recortes de tasas durante el primer trimestre, sino que además las expectativas de consenso han bajado desde entonces. Las observaciones actuales del mercado indican que se esperan dos recortes de tasas en 2024. Sin embargo, si hubiese un riesgo con respecto a esta estimación, creemos que tendría que ver con un menor número de recortes de tasas en lugar de un número mayor de recortes. Durante el trimestre, el mercado buscó determinar el número correcto de recortes mientras los funcionarios de la Fed reiteraron su enfoque paciente en cuanto a la política monetaria, para tener la seguridad de que en efecto la inflación estaba bajo control. Como resultado, los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentaron nuevamente. El rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. (UST) a 10 años finalizó el trimestre en 4.2 %, lo que supone un incremento de 26 puntos base (bps) respecto del nivel con el que inició el año, mientras que la curva de rendimiento se mantuvo invertida.

El repunte de todo: 2023 terminó con un impresionante repunte de acciones en todos los mercados globales, el cual continuó durante el primer trimestre de 2024, difícilmente perdiendo una oportunidad. El S&P 500 alcanzó 24 nuevos máximos históricos y finalizó el trimestre ubicándose en 5,254. Las acciones de capitalización media y capitalización baja, así como las de mercados internacionales desarrollados y mercados emergentes, también se desplazaron al alza. El rendimiento se extendió a medida que más partes del mundo se desplazaron al alza; sin embargo, el liderazgo de los mercados accionarios se mantuvo similar al pasado reciente. Las “7 magníficas” representaron más del 35 % del rendimiento del índice S&P 500 durante el trimestre, y las acciones de alta capitalización estadounidenses superaron el rendimiento de las acciones de capitalización media y baja. Además, las acciones estadounidenses superaron el rendimiento de las acciones de los mercados internacionales desarrollados, que a su vez superaron el rendimiento de los mercados emergentes.

El optimismo continuo que llevó a los mercados al alza durante el primer trimestre fue bien recibido por los inversionistas, incluyéndonos a nosotros. Sin embargo, para lograr un trayecto sostenible al alza entre los mercados, creemos que es primordial mantener un enfoque en los fundamentos. Considerando el sólido desplazamiento al alza desde finales de octubre de 2023, no nos sorprendería observar un retroceso acompañado de una mayor volatilidad. Continuaremos navegando el año 2024 con nuestro proceso de inversión como guía, centrándonos en el ciclo económico, las valuaciones y los indicadores técnicos.

¿Qué tipos de activos lideraron el primer trimestre?

Acciones de alta capitalización de los EE. UU.

Nuestra tesis: Creemos que el capital de alta capitalización es el motor de crecimiento e innovación a largo plazo del universo de clases de activos de capital público, debido a sus características fundamentales sostenibles y de alta calidad.

Lo que funcionó en el trimestre: De los 61 días de operaciones del primer trimestre de 2024, el índice de rendimiento total S&P 500 alcanzó nuevos máximos históricos 24 días, es decir, aproximadamente el 39 % de las veces. Este volumen de nuevos máximos históricos se había observado por última vez durante el primer trimestre de 2013, cuando el índice S&P 500 tuvo 27 nuevos máximos históricos en un total de 60 días de operaciones. Todos los sectores, con la excepción del sector de bienes raíces, tuvieron resultados positivos durante el trimestre. Los sectores de servicios de comunicación y energía fueron los principales contribuidores a los rendimientos totales del índice. Creemos que el repunte del primer trimestre se puede atribuir al optimismo de los inversionistas con respecto a los inminentes recortes de tasas y a la tasa de crecimiento de los ingresos, que en general es positiva.

Mirar al futuro: Creemos que el trayecto futuro de las tasas de interés tendrá un impacto directo en los ingresos corporativos en los próximos años. El consenso prevé una tasa positiva de crecimiento de ingresos para las acciones de alta capitalización durante el primer trimestre de 2024, al igual que durante todo el año. A pesar de los niveles actuales de la política restrictiva, cuya reducción se espera a medida que avance el año, los factores macroeconómicos, tales como el gasto del consumidor, el crecimiento de los ingresos y el mercado laboral, se mantienen sólidos. Por lo tanto, seguimos teniendo una amplia exposición a las acciones de alta capitalización en varios sectores e industrias.

Acciones de capitalización media de EE. UU.

Nuestra tesis: Creemos en el beneficio a largo plazo de la prima de capitalización media y del crecimiento potencial asociado. Por lo tanto, mantenemos una asignación de activos de baja sobreponderación en las acciones de capitalización media, ya que esta combina el crecimiento con la estabilidad.

Lo que funcionó en el trimestre: El impulso positivo de las acciones estadounidenses continuó, puesto que los datos económicos y de ingresos fueron mejores de lo previsto. Además, el panorama de inflación mejorado generó expectativas para la moderación de la política monetaria. Este repunte se extendió a las acciones de capitalización media, al ser impulsado por la valuación relativa y las consideraciones de diversificación, lo que también llevó a la clase de activos a su máximo nivel histórico. El rendimiento de las acciones de capitalización media también fue ayudado por su mayor exposición al sector industrial, así como por su base de ingresos favorable centrada en Estados Unidos.

Mirar al futuro: Si las probabilidades de que la economía estadounidense logre un escenario favorable siguen mejorando, es posible que las valuaciones de capitalización media tengan margen para ampliarse, ya que actualmente coinciden con su promedio a largo plazo, con base en la relación precio-ingresos (P/E) y la relación precio-flujo de caja libre. Sin embargo, esto requeriría mejorar las revisiones de los ingresos netos, así como mejorar los márgenes de ganancia operativa.

Crecimiento de dividendos de calidad de EE. UU.

Nuestra tesis: Las compañías que pagan dividendos de alta calidad suelen tener un crecimiento de ingresos constante y flujos de caja que respaldan sus dividendos y los hacen crecer. Creemos que estas compañías pueden estar en una mejor posición para resistir una desaceleración del ciclo económico.

Lo que funcionó en el trimestre: Al igual que el resto del mercado accionario estadounidense, la clase de activos se benefició del impulso positivo continuo generado por los sectores de tecnología de la información y atención médica.

Mirar al futuro: La relación P/E correspondiente a la clase de activos se ubica apenas por debajo de su nivel máximo histórico, lo que posiblemente disminuya su potencial al alza. Sin embargo, las métricas de rentabilidad han estado mejorando, lo que puede indicar que las valuaciones al alza están garantizadas.

¿Qué tipos de activos se rezagaron en el primer trimestre?

REIT (fideicomisos de inversión de bienes raíces) de EE. UU.

Nuestra tesis: Los fideicomisos de inversión en bienes raíces (REIT, por sus siglas en inglés) incluyen una amplia representación de la economía de los EE. UU. a través de estilos y factores. Históricamente han proporcionado un beneficio de diversificación debido a correlaciones más bajas con las acciones tradicionales. Sin embargo, los cambios estructurales al interior del índice que usamos para monitorear los fideicomisos de inversión en bienes raíces, es decir, el Índice MSCI USA IMI Real Estate, están impactando fundamentalmente a sus características y perspectivas de rendimiento.

Lo que sucedió durante el trimestre: Después de haber obtenido un sólido rendimiento durante el trimestre anterior debido a la disminución de las tasas de interés, los fideicomisos de inversión en bienes raíces en general se ubicaron detrás de los mercados accionarios este trimestre a medida que las tasas de interés aumentaron. En particular, los fideicomisos de inversión en bienes raíces de las torres de telecomunicaciones se han visto presionados por la desaceleración mundial del gasto de capital 5G de parte de las compañías de telefonía estadounidenses, lo que afectó su perspectiva de ingresos y pagos de dividendos. Las tasas de interés más altas pueden limitar los planes de desembolsos de capital y provocar que algunos fideicomisos de inversión en bienes raíces se centren en conservar dinero en efectivo para operaciones y para el desapalancamiento de deudas.

Mirar al futuro: Considerando la evolución del índice REIT, sus características fundamentales y perfil de riesgo han cambiado drásticamente. Como resultado, no se espera que los fideicomisos de inversión en bienes raíces proporcionen el mismo beneficio de diversificación o protección contra descensos que solían proporcionar. Además, el rendimiento de dividendos del índice REIT de 3.84 % al 31 de marzo se sigue ubicando muy por debajo del rendimiento UST a 2 años de 4.62 %.

Renta fija básica

Nuestra tesis: La renta fija básica suele ser el contrapeso primario en las carteras de múltiples activos considerando su amplia diversificación de bonos del Tesoro, bonos corporativos y mercados bursátiles. Esperamos que la fase de crecimiento desacelerado del ciclo económico continúe debilitándose, lo que apoya nuestra mayor exposición a las áreas más conservadoras de la renta fija.

Lo que sucedió durante el trimestre: El índice Bloomberg U.S. Aggregate descendió por tercera vez en los últimos cuatro trimestres, en medio de las crecientes tasas de interés. El crédito con grado de inversión disminuyó de forma modesta, mientras que los diferenciales ajustados según la opción se redujeron a su nivel más bajo desde 2021.

Mirar al futuro: A largo plazo, seguimos teniendo confianza en que la renta fija básica aún puede brindar estabilidad a las carteras y generar retornos totales reales positivos. A corto plazo, la mayor claridad del trayecto de las tasas de interés brindará dirección a los retornos. Además, creemos que las características de duración y los diferenciales de la renta fija básica han mejorado drásticamente desde el año pasado.

Renta fija de alto rendimiento

Nuestra tesis: Durante el curso de un ciclo económico, se espera que los bonos de alto rendimiento superen el rendimiento de la renta fija básica. Tradicionalmente, la clase de activos también tiene una correlación más alta con los mercados accionarios que con la dirección de las tasas de interés. Por lo tanto, creemos que el beneficio de diversificación de los bonos de alto rendimiento es un aspecto importante a considerar para los inversionistas de renta fija.

Lo que sucedió durante el trimestre: El rendimiento de los bonos de alto rendimiento superó el de la renta fija básica por sexto trimestre consecutivo, mientras los diferenciales de crédito tuvieron una disminución de 20 bps, cayendo a su nivel más bajo desde el primer trimestre de 2022. A medida que las condiciones financieras se relajaron durante el trimestre, los emisores de más baja calificación tuvieron el rendimiento más alto, y los bonos con calificación CCC tuvieron un repunte de más del 10 % durante el trimestre.

Mirar al futuro: Mantenemos la cautela con respecto a los bonos de alto rendimiento. Se espera que el crecimiento de los ingresos de los emisores de menor calidad se debilite mientras el ciclo económico continúa desacelerándose durante todo el año 2024. A pesar de la modesta mejoría que se observó en los fundamentos, se espera que surjan obstáculos en 2024 a medida que los emisores se ven obligados a refinanciar las deudas que están por vencer con tasas de interés más altas. Considerando que el vencimiento promedio ponderado del índice de alto rendimiento es de aproximadamente 4.9 años, los bonos emitidos durante los niveles bajos históricos de los años 2020 y 2021 ya están comenzando a refinanciarse y se acelerarán en 2024 y en años posteriores.

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