La convexidad negativa es el principio más cruel en el cálculo de los bonos. En una ocasión me lo explicaron de la siguiente manera: “probablemente nunca ganes tanto como esperas y probablemente pierdas más de lo que esperas”. Es un punto de vista simplista, pero da una descripción general clara. La fuente más infame de convexidad negativa proviene de la opción integrada de pagar anticipadamente una hipoteca residencial estándar, sin costo alguno. Todo inversionista de títulos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) está familiarizado con la carrera hacia el abismo que se genera cuando caen las tasas hipotecarias: los consumidores reconocen el incentivo financiero de la refinanciación, ocurre el surgimiento de solicitudes de refinanciamiento y dos meses después, una oleada de capital es devuelta a los inversionistas de RMBS. Normalmente, los inversionistas de ingresos fijos observarían la valorización del valor justo de sus bonos en proporción a la duración, aunque esta fluctuación voluntaria del flujo de caja de prepago es la que impide que el bono logre por completo una ganancia únicamente sobre la base de la duración.

Se han generado carreras y fortunas al intentar cuantificar el comportamiento del prestatario de hipoteca en entornos y mercados hipotecarios con diferentes tasas. Al haber transcurrido décadas desde su surgimiento, estos complejos modelos de prepago siguen siendo una disciplina difícil de dominar y, a pesar de los esfuerzos realizados por un ejército de analistas cuantitativos que poseen una incomprensible potencia de cálculo, los niveles de error pueden seguir siendo bastante decepcionantes. Según Black Knight, Inc., el 2018 fue la temporada de pagos anticipados más rápida en una década, y las temporadas 2017, 2018 y 2019 representan el 50 % de todos los prepagos. Esto no es normal, y probablemente es la fuente de variación del modelo que hemos observado en temporadas recientes.

Si la convexidad negativa se debe a los flujos de caja inoportunos, entonces la convexidad positiva normalmente se encuentra en los instrumentos que tienen flujos de caja bien definidos, es decir, que no tienen una correlación con las tasas de interés más bajas. De inmediato pensamos en los bonos del Tesoro, las obligaciones de reembolso mediante pago único, los bonos corporativos y la deuda municipal como fuentes de convexidad positiva, sin embargo, una fuente menos tradicional de convexidad positiva para la cartera son los títulos respaldados por hipotecas comerciales. En términos generales, estos son préstamos garantizados que respaldan las oficinas, los almacenes, las actividades minoristas y los activos multifamiliares que tienen restricciones de prepago y aspectos económicos bien definidos. Estos se estructuran y se comercializan en los mercados de bonos de marca privada respaldados por agencias estadounidenses. Específicamente en el presente artículo, discutiremos los títulos respaldados por hipotecas comerciales de agencia (ACMBS) que se centran de manera casi exclusiva en las viviendas multifamiliares, así como el lugar que estos tienen en la cartera de inversión para mitigar la convexidad negativa de la inversión en los RMBS.

Según Bloomberg LP, la emisión de ACMBS alcanzó un máximo de $10,000 millones en 2006 previo a la crisis financiera, tras lo cual disminuyó a aproximadamente $6,000 millones anuales durante 2007 y 2008. Como resultado, Freddie Mac, Fannie Mae y Ginnie Mae reconocieron la necesidad de promover viviendas asequibles y en los años posteriores se desarrolló una variedad de programas multifamiliares. La emisión tuvo un crecimiento constante, ubicándose en $230,000 millones en 2019.

La emisión de ACMBS se lleva a cabo predominantemente a través de los programas de préstamos de Fannie Mae Delegated Underwriting and Servicing (DUS), GeMS y ACES; Freddie Mac K, SB y Q; y Ginnie Mae Project. Cada producto tiene características únicas, pero estos en su mayoría son activos de tasa fija en los que más del 90 % de la emisión total se da en la forma ya sea de tasa fija o de una estructura híbrida. Cada préstamo subyacente tiene restricciones de prepago, como cierres patronales forzosos, el reembolso anticipado del préstamo o la exclusión del reembolso anticipado del préstamo, lo que genera flujos de caja predecibles. Desde el punto de vista del crédito, dichos bonos cuentan con el respaldo de una agencia, similar al que beneficia a sus primos RMBS.

Al analizar las bancas comerciales que tienen activos de entre $1,000 y $600,000 millones, los valores en ACMBS (títulos respaldados por hipotecas comerciales de agencia) han tenido un crecimiento constante en la última década. A principios de 2011, menos del 1 % de las carteras bancarias se asignaba a ACMBS, y tan solo aproximadamente el 15 % de los bancos habían realizado inversiones en esa clase de activos. Al segundo trimestre de 2020, las bancas pertenecientes a este mismo rango de activos tenían aproximadamente el 10 % de su cartera asignada a ACMBS y estos se podían encontrar en el 64 % de las bancas.

La naturaleza de tasa fija y las disposiciones de prepago de los préstamos subyacentes han generado un sólido rendimiento de los precios en comparación con los RMBS. El Informe regulatorio trimestral (Call Report) requiere que las bancas reporten tanto el valor justo estimado como la base de costo correspondiente a un número de clases de activos de la cartera de inversión, incluidos los ACMBS y los RMBS. Al dividir el valor justo entre la base de costo (FV/CB), se obtiene un “precio implícito” que, si bien no es perfecto, ofrece una estimación relativa del rendimiento del precio.

Desde 2015, los ACMBS han tenido un rendimiento superior al de los RMBS en esta medición. En los últimos dos trimestres la rapidez del prepago de hipoteca se disparó, y la convexidad negativa probablemente brinda cierta resistencia a la valorización adicional de los precios en el caso de los RMBS. Del cuarto trimestre de 2019 al primer trimestre de 2020, la tasa de CMT (Tesorería de vencimiento constante) promedio a 10 años tuvo un descenso de 43 puntos básicos. En dicho periodo del cuarto trimestre al primer trimestre, los ACMBS y los RMBS experimentaron aumentos comparables de 2.45 y 2.34 puntos en los precios. Sin embargo, del primer trimestre al segundo trimestre de 2020, la CMT promedio a 10 años tuvo una disminución de 68 puntos básicos y, mientras los ACMBS tuvieron una valorización de 1.47 puntos, los RMBS tuvieron una valorización de tan solo 0.12 puntos. Claramente, existen algunos factores que pueden distorsionar dichas mediciones, como las nuevas compras, aunque es difícil negar que la convexidad negativa de los RMBS está conteniendo la valorización adicional de los precios.

Cambio con respecto al trimestre anterior

 
trimestre calendario CMT promedio a 10 años ACMBS FV/CB RMBS FV/CB
2020 Q1 -0.43 2.45 2.34
2020 Q2 -0.68 1.47 0.12

Fuente: FRED, S&P Global Intelligence

También vale la pena mencionar que los ACMBS califican para las compras en el mercado abierto por parte de la Banca de la Reserva Federal de Nueva York como parte de su autoridad, según lo dispuesto en la Sección 14 de la Ley de la Reserva Federal. El 27 de marzo de 2020, la Reserva Federal concretó su primera compra de ACMBS en operaciones de mercado abierto para brindar apoyo a la clase de activos ante las interrupciones del mercado ocasionadas por el COVID, lo que provocó que los diferenciales A2 a 10 años de referencia K se ampliaran alrededor de 55 a 110 puntos básicos aproximados que tenían el 23 de marzo, cuando se anunciaron los planes de compra. Estas operaciones entraron en vigencia y, desde ese día, los diferenciales han retrocedido por completo y ahora se ubican dentro de los niveles previos a la crisis.[1]

Si bien a menudo no se considera que tenga exposición al crédito, el riesgo de crédito de los ACMBS es un tema de discusión emergente. El sector multifamiliar en general ha demostrado un excelente rendimiento crediticio en la última década, aunque hay preocupaciones persistentes referentes al efecto que la tensión de los inquilinos relacionada con el COVID, las moratorias de desalojo y un posible cambio que implique alejarse de la vida urbana tiene en las finanzas de los arrendadores. Como es el caso de otros productos respaldados por agencias, las agencias garantizan la distribución oportuna del interés y del capital. Sin embargo, el valor nominal del capital queda cubierto, y este no es el caso de cualquier prima de mercado. No es poco común ver un precio de 115 dólares o más en un bono de ACMBS de cupón alto. En caso que la agencia intervenga ante un préstamo impago, la prima asignada al capital de dicho préstamo se depreciaría. Evidentemente no se trata de la magnitud de riesgo de crédito relacionado con los CMBS de marca privada, y tiene mayor similitud al riesgo de prepago de los RMBS, en los que una fracción de la prima se encuentra en riesgo de experimentar un prepago “involuntario”. Las estructuras de activos múltiples, como las estructuras tipo K, SB y Q, brindan cierto nivel de detalle para disminuir este riesgo, sin embargo, los bonos tipo DUS de un solo activo suponen un riesgo mayor.

Los inversionistas que mantienen un número de bonos tipo DUS con prima elevada y que tienen interés en obtener ganancias, deben considerar un conducto de inversión hipotecaria (REMIC) tipo DUS a través del programa ACES de Fannie Mae, a fin de establecer títulos respaldados por un grupo subyacente diverso de préstamos y clases cuyo precio se cotice conforme a un valor más cercano al valor nominal. La diversidad y las clases con primas más bajas generadas por la estructura ACES resultan más atractivas para los inversionista que los títulos tipo DUS individuales, quienes están dispuestos a pagar diferenciales más ajustados en lugar de bonos con prima. También hay otras rutas de ejecución en las que el inversionista vende la parte más ajustada de los flujos de caja y retiene la parte más económica para sus necesidades de inversión.

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PARA UN ANÁLISIS PROFUNDO
Títulos respaldados por hipotecas comerciales de agencia (CMBS de agencia) y abandono de la carrera hacia el abismo