Transcripción

Amanda Agati:  

Es posible que el otoño sea mi estación favorita, pero parece que el mercado de bonos no se ha enterado. Las tasas de interés no están cayendo como las hojas por todo mi jardín. Por el contrario, están subiendo rápido, sobre todo últimamente.

Hay mucho que abordar en el agregado de este mes de “Agregar Alfa”, así que, vamos a adentrarnos de lleno. Desde que los mercados de renta variable alcanzaron sus máximos del año hasta la fecha a fines de julio, las tasas de interés a más largo plazo han subido rápidamente, con los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años subiendo unos 100 puntos básicos.

No habíamos visto estos niveles desde 2007. Así que, no importa cómo se mire, ha sido un movimiento violento. Y para variar, la Fed no es el principal instigador en el aumento de los rendimientos. En una entrevista reciente, se le preguntó al presidente de la Fed, Powell, su opinión personal sobre lo que está impulsando las tasas de interés al alza. Y me sorprendió gratamente ver que su respuesta coincidía con la nuestra.

No es una respuesta simple, pero algunos de nuestros principales factores macroeconómicos sí lo son: La sorprendente fortaleza de los últimos datos económicos. La resistencia del consumidor estadounidense. Las preocupaciones en torno al déficit federal y otros revuelos políticos en Washington, así como un entorno geopolítico cada vez más volátil.

La confluencia de todas esas fuerzas macroeconómicas está creando una tormenta perfecta para que la volatilidad vuelva a rugir. De hecho, aunque el VIX tocó un mínimo posterior a la pandemia a mediados de septiembre, rápidamente ha vuelto a superar su promedio de 10 años. Mientras tanto, el índice Move, el equivalente del VIX en los mercados de renta fija, ronda su promedio de dos años. Pero los dos últimos años de volatilidad no han sido en absoluto promedio.

Vuelve el régimen de #alta volatilidad. Como resultado, la curva de rendimientos se está empinando de nuevo. Lo que es único sobre el movimiento de la curva de rendimiento ahora es que las tasas de interés a largo plazo están subiendo por todas las razones que mencioné antes. Y esta dinámica se conoce como inclinación de la curva de rendimiento (o “bear steepener” en inglés).

Es muy raro ver al mismo tiempo un “bear steepener” y una curva de rendimiento invertida. Esto solo ocurrió una vez en 50 años. Justo antes de que comenzara la recesión de 1969 y 1970.

Con solo un dato como referencia, claramente no es una gran guía para lo que viene después, pero sabemos que va a mantener la presión sobre las acciones de alta valoración y también sobre los bonos de larga duración.

Más tiempo por más tiempo es la estrategia del juego. Tanto si la Reserva Federal tiene que dar otro paso para endurecer la política a partir de ahora, como si las tasas de interés basadas en el mercado han hecho el trabajo de la Reserva Federal a corto plazo, el efecto neto es una política más restrictiva y unas condiciones financieras más estrictas y una volatilidad elevada.

Pero no todas son malas noticias en los mercados de renta fija. Los mercados de financiamiento a corto plazo, que son la columna vertebral del sistema financiero, han estado notablemente tranquilos desde que... desde que la Fed empezó a subir las tasas e incluso han demostrado que pueden absorber más de $1 billón a medida que la Fed reduce su balance con el endurecimiento cuantitativo.

Pero ese es el mercado de tesorería. ¿Qué ocurre con el crédito? El crédito sigue al mismo ritmo que el mercado de valores. Los diferenciales de crédito, tanto para los bonos IG como para los de alto rendimiento, se sitúan en torno a sus promedios de los últimos 10 años.

Aunque los diferenciales de crédito tienden a ser señales de que algo va mal, en su mayor parte, los diferenciales de crédito se comportan bien, lo que es una buena noticia.

Tampoco hemos visto aún el inicio de un ciclo de falta de pago sustancial. Esto nos indica que todavía queda algo de tiempo en el reloj del ciclo económico.

Desde el punto de vista de la cartera de bonos, seguimos inclinándonos por la renta fija con grado de inversión, de mayor calidad y gestionada activamente, estamos por debajo del grado de inversión y nos falta poco para alcanzar la duración neutral.

En algún momento, buscaremos aplazar la duración y asegurar los rendimientos. Pero, como cualquier inversionista ha visto en el último año, se asume que las tasas seguramente no pueden subir más, y luego terminan subiendo.

Creo que todavía hay un riesgo importante si se intenta programar un cambio en la duración, porque, en primer lugar, la curva de rendimiento sigue invertida. En segundo lugar, no nos dirigimos de forma inminente a la recesión, que es cuando los rendimientos a largo plazo suelen empezar a bajar. En tercer lugar, el ciclo de incrementos de las tasas de la Fed puede no haber terminado oficialmente.