El Índice Municipal de S&P (Índice Municipal) registró un rendimiento de -5.57 % en el tercer trimestre y de -3.62 % en lo que va del año, ya que el aumento de las tasas de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. (UST) y los niveles récord de emisión y oferta se vieron contrarrestados por una demanda de reinversión estacionalmente baja y flujos de fondos negativos. El desempeño se debió principalmente a los rendimientos por precio en un contexto de aumento de las tasas de interés, lo cual compensó con creces los rendimientos por ingresos durante el trimestre.
Durante el trimestre, la curva de rendimiento municipal se aplanó a razón de 25 puntos base (pb) hasta situarse en 1.59 %, según la medición del diferencial entre las tasas a 2 y 30 años. Los rendimientos a corto plazo aumentaron en 119 puntos base, mientras que los rendimientos a largo plazo aumentaron en 94 puntos base. El cambio en la estructura de plazos de los bonos municipales indica una disminución de la prima de riesgo de las tasas de interés, ya que los participantes del mercado han descontado un escenario en el que las tasas de interés se mantendrán más altas durante más tiempo. En comparación, la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. se aplanó en menor medida, al descender 3 puntos base hasta el 0.75 %, ya que las tasas a corto plazo aumentaron más que las de largo plazo. Los bonos municipales con vencimientos u opciones de rescate a menos de cinco años obtuvieron mejores resultados que los de vencimientos a mediano y largo plazo, gracias a que sus precios son menos sensibles a los aumentos en las tasas de interés. Entre los grupos de bonos de alta calidad, los bonos con calificación AA y A obtuvieron mejores resultados que los bonos con calificación BBB durante el trimestre, lo que indica una preferencia por los bonos de mayor calidad.
En comparación con los sectores de renta fija sujeta a impuestos, el Índice Municipal tuvo un rendimiento inferior al del Índice Bloomberg de Bonos del Tesoro de EE. UU. en 253 puntos base durante el tercer trimestre, ya que los rendimientos de los bonos municipales aumentaron más que los de los bonos del Tesoro de EE. UU. de duración similar. Los bonos municipales también tuvieron un rendimiento inferior al del Índice Bloomberg U.S. Aggregate y al del Índice Bloomberg U.S. Corporate en 206 y 163 puntos base, respectivamente. En nuestra opinión, el desempeño relativo durante el trimestre refleja un desequilibrio técnico entre la oferta y la demanda, mientras que los sólidos fundamentos municipales se mantienen prácticamente intactos.
Desde una perspectiva técnica, la emisión de bonos municipales en el tercer trimestre (oferta) alcanzó los $182,000 millones, lo que elevó la emisión en lo que va del año a $490,000 millones. Esto representa un aumento del 12 % en comparación con los primeros nueve meses de 2025 y mantiene el ritmo para registrar un nivel récord de emisiones en el año natural. El mercado había asimilado bien el aumento de la oferta; sin embargo, la demanda de reinversión, débil por razones estacionales, y las salidas netas de los fondos municipales provocaron un desequilibrio entre la oferta y la demanda durante el trimestre, lo que ejerció presión sobre los precios. Los fondos mutuos de bonos municipales registraron salidas netas por 3.5 mil millones de dólares durante el trimestre, debido principalmente a una salida de $11 mil millones en septiembre, lo que marcó el primer mes de salidas netas desde octubre de 2025.
Las valoraciones de bonos municipales exentos de impuestos mejoran
Las cotizaciones de los bonos municipales, en comparación con los bonos del Tesoro de EE. UU. (UST), se registraron notablemente más baratas a lo largo de toda la curva de rendimiento en base trimestral, un desarrollo que no resulta sorprendente dado el nivel de rendimiento inferior. Los índices bonos municipales-bonos del Tesoro (MT) a 2, 5 y 10 años fueron los que más mejoraron, con un aumento de más del 11 %, mientras que el índice MT a 30 años fue el que menos mejoró, con un aumento del 6 %. En lo que va del año, los índices de rendimiento a 5 y 10 años han aumentado más del 9 %, lo que refleja la distorsión técnica impulsada por la oferta y la demanda que se produjo en septiembre, cuando los mercados de renta fija reajustaron las expectativas respecto a la trayectoria de la política monetaria de la Reserva Federal (Fed). Los diferenciales a 2, 5 y 10 años se cotizan actualmente casi un 10 % por encima de sus respectivas medias anuales.
Los bonos municipales exentos de impuestos siguen siendo atractivos en términos de equivalencia imponible en comparación con las alternativas gravables, en particular para los vencimientos más largos. Suponiendo una tasa impositiva federal estimada del 40.8 % (la tasa máxima del impuesto federal sobre los ingresos, del 37 %, más el impuesto de Medicare del 3.8 % que puede aplicarse a algunos contribuyentes), el rendimiento equivalente sujeto a impuestos de un bono municipal a 10 años con calificación AAA equivale actualmente al 131 % del rendimiento del 5.28 % que ofrece un bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, un aumento frente al 122 % registrado al cierre del segundo trimestre. Para los inversionistas con una tasa impositiva federal de entre el 32 % y el 37 % (según los tramos impositivos federales, sin incluir el impuesto de Medicare del 3.8 %), los índices MT equivalentes en términos fiscales superan el 100 % a lo largo de toda la curva de rendimiento, con una mayor ventaja en los bonos a largo plazo.
Los bonos municipales gravables superaron el rendimiento de sus homólogos exentos de impuestos
El índice S&P de bonos municipales sujetos a impuestos (bonos municipales gravables) registró un rendimiento de -4.19 % en el tercer trimestre y superó en 1.38 % a los bonos municipales exentos de impuestos. Sin embargo, los bonos municipales sujetos a impuestos tuvieron un rendimiento inferior al del Índice Bloomberg de Bonos Corporativos de EE. UU. en 26 puntos básicos durante el trimestre, lo que reflejó una mayor ampliación de los diferenciales en los bonos municipales sujetos a impuestos en comparación con los bonos corporativos con calificaciones y vencimientos similares. El cambio en los diferenciales relativos ha hecho que los rendimientos de los bonos municipales sujetos a impuestos con calificación A resulten más atractivos en términos relativos; sin embargo, siguen siendo, en promedio, entre 5 y 10 puntos base más bajos en comparación con los bonos corporativos de duración similar y con vencimientos de entre tres y 10 años. Creemos que los factores técnicos de oferta y demanda siguen respaldando las valoraciones, dado el panorama competitivo de los rendimientos y nuestra expectativa de que la emisión sujeta a impuestos se mantenga estable en 2026.
Revisión de crédito municipal
A pesar de la fluctuación brusca en las tasas que se produjo durante el tercer trimestre, los diferenciales de crédito se mantuvieron relativamente estables. Los diferenciales crediticios se ampliaron ligeramente con respecto a niveles que, por lo demás, se encontraban en mínimos históricos. Tanto el grupo AA como el A experimentaron un ligero aumento del diferencial durante el período, mientras que el grupo BBB se mantuvo prácticamente sin cambios. Los bonos municipales tuvieron un rendimiento inferior al de los bonos del Tesoro y los bonos corporativos durante el período, debido a una combinación de movimientos en las tasas y los diferenciales. En nuestra opinión, la base de inversionistas limitada y compuesta en gran medida por inversionistas minoristas en el mercado de bonos municipales contribuyó a agravar los efectos de la menor liquidez a medida que subían las tasas de interés.
La calidad crediticia en el mercado municipal se mantiene estable, como lo demuestra una temporada de presupuesto relativamente tranquila para los estados cuyo año 30 de junio fiscal finaliza en esta época. Tres estados se retrasaron en la aprobación de sus presupuestos: Pensilvania, Massachusetts y Carolina del Sur. Por lo demás, los procesos de presupuesto evitaron gran parte de la consternación, gracias a los resultados positivos del ejercicio fiscal anterior y a las perspectivas favorables para el actual. Sin embargo, no se pueden pasar por alto los focos de debilidad, especialmente en el segmento de alto rendimiento del mercado. Por ejemplo, la solicitud de quiebra de Brightline Trains Florida LLC fue motivo de preocupación para muchos inversionistas.
Brightline se acogió a la protección contra la quiebra del Capítulo 11 en septiembre. Brightline fue una emisora muy activa de deuda, con una estructura de capital compleja, que incluía $2.2 mil millones en bonos exentos de impuestos. Con ese volumen de emisión, la quiebra tuvo un impacto significativo en el mercado de títulos exentos de impuestos en su conjunto. Los bonos exentos de impuestos se emitieron a mediados de 2024 con calificaciones de grado de inversión; sin embargo, para el marzo de 2026, S&P rebajó su calificación a CCC- y retiró su calificación. Los $2.2 mil millones en bonos exentos de impuestos, aunque actualmente no forman parte de los activos de la quiebra, se cotizan en estos momentos a niveles cercanos al incumplimiento y ejercen una fuerte presión sobre el lado crediticio del mercado municipal.
Al cierre del trimestre, Moody’s rebajó a un nivel inferior al de grado de inversión el rating de bonos federales respaldados por arrendamientos por un valor de $2.4 mil millones, correspondientes a una serie de operaciones de financiamiento singulares. Las rebajas de calificación se debieron a que Moody’s reevaluó su sobreestimación de la importancia de los contratos de arrendamiento para el gobierno federal y su subestimación de las deficiencias estructurales inherentes a los financiamientos.
Mirar al futuro
Después de un trimestre difícil, caracterizado por la volatilidad de las tasas de interés y una distorsión de la liquidez de origen técnico, el reajuste de las valoraciones relativas de los bonos municipales, en un contexto de fundamentos estables, refuerza nuestra opinión de que los rendimientos de los bonos municipales representan una opción atractiva para los inversionistas que buscan optimizar su situación fiscal.
Si bien ha aumentado el riesgo de recesión, el equipo de economía de PNC elevó su pronóstico de crecimiento del PIB real para 2026 del 2.1 % al 2.4 %, y espera que el crecimiento económico continúe hasta 2028, aunque a un ritmo más lento que en 2026. El crecimiento superior al previsto y una inflación que sigue siendo elevada también han llevado al equipo de economía a elevar su pronóstico respecto a las tasas de interés de referencia hasta el 2027, y ahora se esperan dos aumentos adicionales de las tasas para finales del próximo año.
La reciente volatilidad de los precios refuerza nuestra visión de que es prudente adoptar un enfoque más moderado frente al riesgo crediticio, considerando nuestra expectativa de que los diferenciales de crédito se mantengan estables o incluso se amplíen durante los próximos 12 meses. También creemos que la valoración del crédito refleja los sólidos fundamentos subyacentes actuales y los elevados niveles de reservas financieras. Por lo tanto, esperamos que los ingresos sean el principal motor de los rendimientos durante los próximos 12 meses, tras el fuerte reajuste de precios que se produjo en septiembre.
En general, la volatilidad del tercer trimestre ha propiciado una mejora en las valoraciones relativas y en los rendimientos absolutos dentro del universo municipal. El rendimiento del índice Municipal se encuentra ahora en el percentil 100 de su rango de 10 años, lo que, en nuestra opinión, ilustra el valor táctico y estratégico que los bonos municipales pueden ofrecer a los inversionistas sensibles a los impuestos.
