Los desarrolladores de viviendas asequibles recurren cada vez más a nuevas herramientas de financiamiento para viabilizar los acuerdos en un entorno desafiante. Dos de los enfoques más comunes son los arrendamientos de terreno estructurados por inversionistas privados o las estructuras de acumulación de deuda, tales como los bonos tipo B. Estas herramientas pueden ayudar a cerrar las brechas de financiamiento y poner en marcha proyectos que de otro modo no saldrían adelante, lo cual es un beneficio importante dada la continua escasez de vivienda.

Sin embargo, ambos enfoques comparten una característica fundamental: cuando una propiedad no genera suficiente efectivo para pagar sus facturas, los pagos se retrasan y se suman a un saldo creciente en lugar de atenderse de inmediato. Esto traslada el riesgo al futuro, lo que genera desafíos si un proyecto tiene problemas o necesita reestructurase.

“Si bien estas herramientas pueden ayudar a que los proyectos avancen, también introducen una concesión a un plazo más largo”, señaló John Nunnery, vicepresidente ejecutivo y gerente de apertura de créditos fiscales de PNC. “Posponer la presión financiera a corto plazo puede limitar las opciones y la flexibilidad cuando surjan problemas más adelante”.

Posponer los problemas en lugar de resolverlos

En los acuerdos tradicionales de vivienda asequible, las partes interesadas tienen la facultad de intervenir y tomar medidas si una propiedad no puede cumplir con sus obligaciones. Eso podría significar reestructurar la deuda, inyectar nuevo capital o reemplazar al desarrollador. Estos pasos ocurren en tiempo real, lo que ayuda a evitar que los problemas aumenten.

Sin embargo, las estructuras más nuevas funcionan de manera diferente. Si un proyecto se queda corto, los pagos se pueden posponer en lugar de atenderse. Los montos impagos se acumulan con el tiempo, lo que aumenta las obligaciones del proyecto. Si bien estas soluciones basadas en la acumulación de saldos permiten que el proyecto siga operando a corto plazo, pueden hacer que las cosas sean mucho más difíciles de arreglar más adelante porque la carga financiera sigue creciendo en segundo plano.

Diferentes tipos de arrendamientos de terreno

Los arrendamientos de terreno son una solución popular para la vivienda asequible y los bienes raíces comerciales, pero ahora sirven para diferentes propósitos dependiendo de quién los otorgue. Un arrendamiento de terreno ocurre cuando un inquilino desarrolla y es dueño de una propiedad mientras le arrienda el terreno a un propietario a largo plazo. Al finalizar el arrendamiento, la propiedad de las mejoras se transfiere al dueño del terreno. En muchos casos tradicionales, las entidades públicas, como las autoridades de vivienda, ofrecen terrenos a un costo mínimo o nulo para ayudar a que un proyecto sea viable. Estos acuerdos están orientados por una misión y no tienen el propósito de generar ganancias.

Por el contrario, los inversionistas privados pueden otorgar arrendamientos de terreno como una forma de obtener un rendimiento. En tales casos, los pagos del arrendamiento funcionan de manera muy parecida a un préstamo. Si la propiedad no puede generar suficientes ingresos para realizar los pagos del arrendamiento, esa deuda se acumula con el tiempo. Un punto importante es que, debido a la estructura del arrendamiento, esto a menudo no provoca un incumplimiento durante los primeros años de un proyecto, lo que significa que la creciente obligación quizás no sea visible de inmediato.

Apalancamiento oculto y una reserva financiera más débil

La mayoría de los acuerdos de vivienda asequible están diseñados con una reserva financiera para manejar los altibajos normales, tales como el aumento de los gastos o un llenado de vacantes más lento. Esta reserva se mide comúnmente mediante el uso de una métrica llamada índice de cobertura del servicio de la deuda (DSCR), con un objetivo típico de 1.15x. Esto significa que la propiedad genera un 15 % más de efectivo del que necesita para pagar sus obligaciones.

Las estructuras basadas en la acumulación de saldos debilitan esta reserva. Al permitir que algunos pagos se pospongan, acercan el proyecto efectivamente a un nivel de punto de equilibrio. Por escrito, el acuerdo puede seguir pareciendo saludable, pero en realidad, algunas obligaciones simplemente se están postergando hacia el futuro en lugar de pagarse.

“Ahí es donde se genera el apalancamiento oculto”, señaló Nunnery. “Los pequeños déficits no desaparecen, sino que se acumulan con el tiempo y dejan al proyecto más expuesto de lo que parece”.

Complicar las soluciones cuando las cosas salen mal

Cuando un proyecto tiene problemas, los inversionistas podrían buscar reemplazar al desarrollador para estabilizar las operaciones. Es una estrategia bien establecida que se basa en incorporar a un nuevo socio dispuesto a hacerse cargo del proyecto.

Sin embargo, las estructuras basadas en la acumulación de saldos pueden complicar el proceso, ya que para el momento en que se necesita un reemplazo, es posible que ya exista una gran acumulación de obligaciones impagas. Un nuevo desarrollador debe asumir no solo los desafíos futuros, sino también la deuda acumulada. Esto puede reducir el número de socios dispuestos a participar o hacer que el acuerdo sea menos atractivo, lo que retrasa el proceso de recuperación y limita las opciones para los inversionistas.

Impacto en los rendimientos de los inversionistas

Los inversionistas en vivienda asequible generalmente esperan obtener valor de los créditos fiscales y de pérdidas previsibles vinculadas a la depreciación. Estos beneficios se planifican cuidadosamente y constituyen la base de la inversión.

Cuando los proyectos dependen en gran medida de los pagos aplazados, el estrés financiero puede manifestarse en forma de pérdidas inesperadas durante el plazo de la inversión. Si bien estas pérdidas podrían técnicamente aumentar los rendimientos en algunos modelos, generalmente no son el tipo de pérdidas que los inversionistas buscan. En lugar de beneficios fiscales estables, previsibles y estructurados, los inversionistas se enfrentan a una mayor volatilidad vinculada a los desafíos operativos.

Impacto general de estas estructuras

Tanto la acumulación de deuda como los arrendamientos de terreno orientados a obtener ganancias introducen riesgos similares, pero afectan a los proyectos de diferentes maneras. La acumulación de deuda afecta principalmente a la estructura de financiamiento y se convierte en un problema clave si es necesario reestructurar un acuerdo.

Sin embargo, los arrendamientos de terreno de inversionistas privados pueden tener un impacto más amplio. Debido a que los pagos del arrendamiento se consideran gastos operativos, reducen los ingresos de la propiedad desde el inicio del proyecto. Al mismo tiempo, el alquiler impago puede seguir acumulándose con el tiempo. Al combinarse, ambos factores afectan tanto el rendimiento diario como los resultados financieros a largo plazo.

Maneras de reducir el riesgo

Ni las soluciones de acumulación de deuda ni los arrendamientos de terreno son inherentemente malos, pero requieren una estructuración cuidadosa para evitar consecuencias imprevistas. Considere las siguientes medidas de seguridad para reducir el riesgo:

  • Ponga un límite al monto impago para mantener las obligaciones bajo control;
  • Evite la capitalización de intereses en los montos diferidos, lo cual puede hacer que los saldos crezcan rápidamente;
  • Mantenga una sólida reserva financiera al evaluar los acuerdos de manera que incluyan todas las obligaciones, y no solo las que deben pagarse hoy;
  • Asegure que los inversionistas conserven el control de las decisiones clave, tales como reemplazar al desarrollador o reestructurar el acuerdo; y
  • Establezca reglas claras sobre cómo se manejarán los montos impagos si el proyecto llega a tener problemas.

También es importante considerar cómo estas estructuras afectan el equilibrio de valor en un acuerdo. En algunos casos, se utiliza financiamiento adicional para respaldar los cargos más elevados de los desarrolladores. Si bien es adecuado compensar a los desarrolladores, utilizar capital diferido para financiar dichos cargos puede trasladar el riesgo a los inversionistas al aumentar las obligaciones futuras.

En última instancia, la pregunta no es solo si una estructura de financiamiento ayuda al cierre de un proyecto, sino si seguirá siendo viable con el tiempo. A menudo es posible hacer que un acuerdo parezca viable en forma escrita al agregar más capital y aplazar los pagos. Sin embargo, esto puede ocurrir a costa de perder flexibilidad más adelante.

“Los acuerdos más sólidos logran un equilibrio: echan a andar el proyecto hoy, pero conservan la flexibilidad necesaria para enfrentar los problemas futuros”, afirmó Nunnery. “Depender demasiado de los aplazamientos puede dejar a los inversionistas sin las opciones que necesitan para proteger sus inversiones cuando las condiciones cambian”.