El crédito privado ha dejado de ser una solución financiera de nicho para convertirse en un componente esencial de los mercados de capitales; sin embargo, a menudo se habla de esta clase de activos como si todos los gestores aplicaran la misma estrategia y afrontaran los mismos riesgos. En realidad, la evolución reciente del mercado ha puesto de relieve una distinción mucho más importante: los resultados dependen cada vez más de la disciplina del gestor, la estructuración de la cartera y la alineación de intereses, más que de la clase de activo en sí misma.
A medida que el crédito privado madura, las firmas mejor posicionadas para mantener un buen rendimiento a lo largo de un ciclo económico serán aquellas que cuenten con rigurosos estándares de análisis crediticio, un sólido gobierno corporativo y la paciencia para priorizar la calidad crediticia frente al crecimiento de los activos. En este entorno, las alianzas de préstamos directos con bancos pueden resultar especialmente eficaces, ya que combinan las ventajas de originación de un banco líder con el capital a largo plazo y la experiencia en administración de riesgos de un gestor de crédito privado consolidado.
“Periods of market adjustment tend to expose the difference between credit that was designed for stability and credit that relied on favorable conditions,” says Walt Hill, Co-Portfolio Manager of TCW Steel City.” Experience matters, and as the market changes and private credit matures, this distinction is becoming increasingly relevant.”
El crédito privado desde la perspectiva de la estructura de capital
En esencia, el crédito privado y los préstamos comerciales bancarios no son tan diferentes. Both loan products leverage the contractual protections of being senior secured, floating rate, and have covenant protections. Capital preservation and limiting losses are the keys to success for these portfolios. Durante décadas, los prestamistas privados tuvieron un nicho en el que operaron fuera de los límites del préstamo bancario tradicional en lo que era un mercado relativamente pequeño.
La crisis financiera global aceleró drásticamente el crecimiento del crédito privado debido a las nuevas restricciones regulatorias impuestas a la industria bancaria. Después de ese periodo, muchos bancos perdieron el apetito por asumir riesgo crediticio en ciertos tipos de préstamos, a pesar de la continua demanda de préstamos garantizados de primer rango. El capital no bancario a largo plazo intervino cada vez más donde los bancos tradicionales no podían hacerlo, especialmente en transacciones respaldadas por patrocinadores o con un alto nivel de apalancamiento.
Diferenciación entre el rendimiento del crédito, el diseño del instrumento y los flujos
Una manera útil de evaluar los titulares recientes es separar tres cuestiones diferentes: la calidad crediticia del prestatario, la liquidez del fondo o instrumento y la estructuración de la cartera del gestor. Those risks can overlap, but they are not the same. As it stands right now, fundamentals across the middle market have remained relatively stable. Las tasas de interés elevadas y la reducción de la liquidez han desacelerado el gasto y la actividad de fusiones y adquisiciones, pero los niveles de apalancamiento y el rendimiento del flujo de caja todavía se encuentran, en gran medida, dentro de lo esperado.
Algunos fracasos corporativos recientes se han citado en discusiones más amplias sobre la disciplina crediticia, pero no son necesariamente representativos del mercado central de crédito privado. More important for private credit is the dispersion now emerging among managers based on underwriting quality, sector exposure, documentation, and vehicle structure. Many portfolios that were concentrated in higher-growth, sponsor-favored sectors or relied on strong exit markets and multiples are facing challenges. Por ello es importante evaluar el crédito privado como la intersección de activos, estructura y flujos.
El papel de las colaboraciones de préstamos bancarios directos
Las colaboraciones directas entre bancos y prestamistas pueden mejorar la eficiencia y el alcance del financiamiento para el mercado medio. Su mayor promesa no radica en trasladar el riesgo fuera del sistema bancario, sino en combinar instituciones complementarias: las relaciones y capacidades de productos de un banco con el capital a largo plazo y la experiencia en estructuración de un prestamista directo. Las colaboraciones más sólidas ampliarán las opciones para el prestatario sin subordinar el análisis crediticio independiente al volumen de originación.
TCW Steel City (“Steel City”), a collaboration between PNC Bank and TCW Private Credit, reflects this approach.
“PNC aporta profundas relaciones con los clientes y un amplio alcance de originación, y TCW aporta capital a largo plazo y experiencia en la gestión de fondos y carteras de crédito privado. La combinación también aprovecha un enfoque disciplinado, complementario y de larga trayectoria en el análisis crediticio, afirma Mark Gertzof, director adjunto de cartera de TCW Steel City.
“Para los prestatarios, la propuesta de valor es clara: si una compañía puede acceder a la ejecución de operaciones de crédito privado mientras preserva su relación bancaria y el acceso a una gama más amplia de productos bancarios, esa es una combinación difícil de superar”, señaló.
La colaboración se centra en cinco principios:
- El flujo de operaciones diferenciado es importante. La diversificación entre prestatarios patrocinados y no patrocinados puede mejorar el conjunto de oportunidades, lo que reduce la dependencia de un solo canal y limita la superposición de carteras;
- La amplitud de la originación solo es valiosa cuando se combina con la selectividad;
- La condición de deuda garantizada de primer rango solo es significativa cuando está respaldada por una combinación de flujo de caja predecible, garantías, cláusulas restrictivas y documentación;
- El gobierno corporativo debe estar diseñado para escenarios adversos, no solo para la aprobación de nuevas operaciones; y
- El rendimiento a largo plazo ajustado al riesgo importa más que el volumen de implementación.
La evolución de las alianzas entre bancos y prestamistas directos refleja una transformación más amplia en la intermediación financiera. Es poco probable que los bancos abandonen el mercado medio, y es poco probable que el crédito privado reemplace al sistema bancario. En cambio, el mercado está desarrollando un ecosistema en el que la originación, la provisión de capital, la retención de riesgos y los servicios al prestatario pueden ser proporcionados por instituciones diferentes y cada vez más conectadas.
“La clave del éxito en las colaboraciones de préstamos bancarios directos es la alineación”, añade Hill. “Las combinaciones basadas en comisiones por referidos o en incentivos económicos y perfiles de riesgo divergentes contendrán una tensión omnipresente entre los socios que se pondrá a prueba en tiempos de dificultades. Steel City se diseñó con principios para evitar esos problemas, por lo que es duradero, consistente y escalable. Al igual que nuestro enfoque de análisis crediticio, diseñamos esta empresa para resistir todo tipo de condiciones comerciales”.
Esa conectividad puede hacer que los mercados de crédito sean más resilientes al expandir las fuentes de capital disponibles para las empresas. También puede crear nuevas vulnerabilidades si el apalancamiento, los incentivos y las exposiciones subyacentes no son transparentes. Por lo tanto, los ganadores no serán simplemente las instituciones con los balances más grandes o con la mayor cantidad de capital para distribuir. Serán aquellas que combinen la escala de originación con un criterio crediticio independiente, estructuras disciplinadas, un gobierno corporativo alineado y la capacidad de gestionar los préstamos a lo largo de un ciclo completo.
“El objetivo en esta empresa no cambia: el retorno del capital es lo más importante”, agrega Gertzof. “A partnership adds value when it exceeds the capabilities of the participants individually. This combination expands the originations and capital available, and it does so without relaxing credit standards.
Conclusión
La lógica estratégica es sólida, pero la ejecución determina si una colaboración entre un banco y un prestamista directo constituye una verdadera ventaja en la originación o simplemente otra fuente de apalancamiento y compresión de diferenciales. Las instituciones que se diferencien serán aquellas que permanezcan disciplinadas cuando otros persigan la participación de mercado, mantengan la alineación cuando los incentivos se pongan a prueba y continúen priorizando el retorno del capital antes que el rendimiento del capital. Tanto para los prestatarios como para los inversionistas y los socios prestamistas, el enfoque en una originación diferenciada, el análisis crediticio y la ejecución de las operaciones es lo que, en última instancia, crea un valor duradero.
